周度概览：万科债违约传染风险可控，债市仍受风险资产压制

周度概览 ——万科债违约传染风险可控，债市仍受风险资产压制 2025年11月30日 上周，美联储降息预期升温推动风险资产价格修复，A股回升，黄金及美股大涨。“跷跷板”压力下，万科债违约引发部分基金赎回、公募销售新规预期收紧，市场担忧赎回负反馈，债市收益率上行。 周度概览（2025.11.15-2025.11.21）——股市调整，债券反应钝化周度概览（2025.11.08-2025.11.14）——央行重提“跨周期”，降准降息预期不强周度概览（2025.11.01-2025.11.07）——央行买债重启，市场预期回落周度概览（2025.10.25-2025.10.31）——央行宣布恢复国债买卖，债市反弹 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率上行5.99BP至1.9202%；10年期国债到期收益率上行2.02BP至1.8412%。R001利率由1.3894%上行至1.4252%，累计上行3.58BP。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 万科债违约，市场抛压主要集中于万科本身，主流机构投资者持仓规模较小，传染性可控。十年国债1.84%左右已处于年内高位，配置价值已显著上升。但年末临近，容易出现基金集中赎回等时点性冲击，市场进入流动性风险管理要求偏高阶段。且美联储降息预期上升推动风险资产价格修复，债市仍然处于逆风期。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾.......................................................................2二、资金面.........................................................................22.1离岸人民币汇率升值，央行小幅净回笼..........................................22.2短端资金利率分化，R001成交量月末回落........................................4三、债券供给.......................................................................53.1利率债净融资额上升..........................................................53.2信用债净融资额回落..........................................................5四、曲线及利差.....................................................................64.1利率债收益率上升，曲线陡峭化................................................64.2信用债期限利差及信用利差走阔................................................8五、行业事件及债市展望............................................................11六、风险提示......................................................................12 图目录 图1：资金利率上升，债券收益率曲线上移.............................................2图2：离岸人民币即期升值、远期升值预期下降.........................................3图3：央行公开市场净回笼1,642亿元，政府债净融资3,551亿元.........................3图4：DR001下降、R001上升（%）....................................................4图5：银行间市场R001成交量月末回落................................................4图6：利率债净融资4,676亿元（含上周末）...........................................5图7：信用债净融资2,047亿元（含上周末）...........................................6图8：国债到期收益率曲线（%）......................................................8图9：国开债到期收益率（%）........................................................8图10：地方政府债到期收益率曲线（%）...............................................8图11：利率债期限利差（%）.........................................................8图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）...................................10图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）..................................10图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）........................................10图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）.............................................10图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）.......................................10图17：本周资金利率变动（%）......................................................10 一、市场回顾 上周，美联储降息预期升温推动风险资产价格修复，A股震荡回升，黄金、美股大涨。“跷跷板”压力，叠加万科债违约引发部分基金赎回、公募基金销售新规预期收紧，引发市场对赎回负反馈担忧，债市收益率上行。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率上行5.99BP至1.9202%；10年期国债到期收益率上行2.02BP至1.8412%。R001利率由1.3894%上行至1.4252%，累计上行3.58BP。 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 二、资金面 2.1离岸人民币汇率升值，央行小幅净回笼 上周，离岸即期人民币汇率由7.1053下降至7.0715（下降338个基点）。1年期掉期点由-1383至-1351，即期升值同时远期升值预期下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 上周，国债加地方债合计净融资3,551亿元（前值2,028亿元），央行公开市场本周净回笼1,642亿元（前值净投放12,340亿元），其中国库定存招标2,000亿元、公开市场逆回购净回笼1,642亿元、买断式回购到期净回笼3,000亿元、MLF投放10,000亿元（到期9,000亿元）。 图3：央行公开市场净回笼1,642亿元，政府债净融资3,551亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 2.2短端资金利率分化，R001成交量月末回落 上周，各期限资金利率分化，R001小幅上行3.75BP至1.4252%，DR001小幅下行1.76BP至1.3033%。R001成交量由6.77万亿元降至5.24万亿元，较上周明显回落，结束此前的高位水平。 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 三、债券供给 3.1利率债净融资额上升 上周，国债+地方债+政策性金融债合计发行量7,161亿元（前值4,865亿元），其中国债发行2,522亿元（前值1,870亿元）、地方债发行3,514亿元（前值1,847亿元）、政策性金融债发行1,125亿元（前值1,149亿元）。三类债券合计到期偿还2,485亿元（前值1,688亿元），利率债本周合计净融资4,676亿元（前值3,177亿元）。 3.2信用债净融资额回落 本周，信用债合计发行6,014亿元（前值6,815亿元），到期偿还3,968亿元（前值4,366亿元），净融资2,047亿元（前值2,449亿元）。分评级看： AAA级发行4,764亿元，到期3,092亿元，净融资1,672亿元； AA+级净融资200亿元； AA及以下低等级合计净融资175亿元。 四、曲线及利差 4.1利率债收益率上升，曲线陡峭化 国债：各期限收益率上行，中长端上行幅度大于短端，曲线陡峭化。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y小幅上升持平1.40%、3Y↑0.03BP（1.43%→1.44%）、5Y↑2.76BP（1.59%→1.62%）、7Y↑3.79BP（1.71%→1.74%）; 长期品种（10Y-30Y）：10Y↑2.46BP（1.82%→1.84%）、15Y↑3.11BP（2.06→2.09%）、20Y↑3.75BP（2.16%→2.20%）、 30Y↑2.75BP（2.16%→2.19%）; 政策性金融债：收益率上行，5Y、7Y、10Y等中长端上行幅度较大。分期限看： 短端品种（1Y-5Y）：1Y↑0.55BP（持平1.62%）、3Y↑0.30BP（持平1.72%）、5Y↑3.43BP（1.77%→1.80%）、7Y↑3.02BP（1.90%→1.93%）； 长端品种（10Y-30Y）：10Y↑3.25BP（1.94%→1.97%）、15Y↑2.84BP（2.18%→2.21%）、20Y↑2.72BP（2.29%→2.32%）、30Y↑2.04BP（2.30%→2.32%）； 利差变动：10Y-1Y利差↑2.70BP（32BP→35BP）、30Y-10Y利差↓1.21BP（36BP→35BP）。 地方债：短端小幅下行，中长端上行。10Y上行幅度最大。分期限看： 收益率变动：1Y↓0.15BP（持平1.460%）、3Y↓1.95BP（1.61%→1.59%）、5Y↑2.80BP（1.71%→1.74%）、7Y↑ 2.50BP（1.83%→1.85%）、10Y↑4.16BP（1.98%→2.02%）； 利差变动：10Y-1Y利差由52BP上行至56BP（↑4.31BP）。 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 4.2信用债期限利差及信用利差走阔 期限利差:中高等级期限利差走阔、低等级期限利差收窄。以5Y-3Y城投债为例：AAA级期限利差走阔6BP（7BP→13BP），AA+级期限利差走阔1BP（14BP→15BP），AA级期限利差收窄2BP（20BP→18BP）。 等级利差：等级利差均走阔。分等级看： AAA级：与国开债相比，1Y企业债信用利差较前一周走阔2BP（7.13BP→9BP）；1Y城投债信用利差较前一周走阔1BP（7.9BP→9BP）。3Y企业债信用利差较前一周走阔8BP（10.28BP→18BP）；3Y城投债信用利差较前一周走阔6BP（16.21BP→23BP）。 中低等级：产业债3YAA-AAA等级利差走阔2BP（8BP→9BP）；5YAA–AAA等级利