结构调整‘稳中求进’，需求端阶段性下滑

B0011-20251201 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 政策刺激与高科技支撑，工业产出平稳增长 政策效应打折叠加收入增速低迷，居民消费增速或继续下滑 “反内卷”去产能，投资增速或阶段性下调 中美高层会晤外贸摩擦升级放缓，出口额增速或有上行 低基数效应叠加中美高层会晤达成共识，进口额增速或小幅上涨 基数效应叠加果蔬价格上涨，CPI增速或继续上行 过剩产能去化继续，PPI降幅或有收窄 政策宽松支撑但需求疲软，信贷规模同比少增 政策加力支撑但需求疲软，M2增速小幅回落 美联储宽松货币政策或继续，人民币震荡升值 内容提要 “反内卷”过剩产能去化继续，居民收入增速进一步下滑，抑制需求端上行；供给端，稳增长政策显效、高技术制造业扩张叠加基数效应，或推动本月工业生产增速上行。整体有效需求疲软，抑制信贷规模，M2增速或有回落。12月美联储大概率继续降息，人民币震荡升值。 供给端 工业增加值：尽管制造业PMI收缩、房地产低迷以及出口关税不确定性加剧，但稳增长政策显效、高技术制造业扩张和基数效应有利，因此，预计2025年11月中国规模以上工业增加值同比增长5.0%，较上期上升0.1个百分点。 需求端 消费：居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，下半年全国各地国补启动时间不一致，政策效应打折的同时，2024年四季度“两新”政策落地带动消费上涨对本季度形成高基数效应，叠加11月黄金价格波动抑制金银珠宝消费。综合考虑，预计2025年11月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前月下降0.4个百分点。 投资：“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2025年1-11月固定资产投资同比下降3.0%，较前期降幅扩大 北京大学国民经济研究中心 1.3个百分点。 出口：10月末中美高层会晤后，双方经贸矛盾升级放缓，有利于双方各自的对外贸易增长，中国对外出口国别结构的改变也进一步降低了对美出口大幅下降的影响，叠加去年同期的低基数效应。综合考虑，预计2025年11月出口总额同比增长3.4%，较前期上涨4.5个百分点。 进口：一方面，10月末中美高层会晤，中国与东盟签署了中国—东盟自贸区3.0版升级议定书，进一步推进了中国与东盟的贸易关系，叠加中国与美国之间紧张的贸易关系缓和，以及低基数效应，推动进口增速上行；另一方面，中国国内产业结构调整，部分行业产能去化继续，抑制进口额增速上行。综合考虑，预计2025年11月进口总额同比增长2.5%，较前期上涨1.5个百分点。 价格方面 CPI：一方面，当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加；另一方面，2024年同期存在低基数效应，叠加本月果蔬价格上涨明显。综合考虑，预计2025年11月CPI同比增长0.9%，较前月上涨0.7个百分点。 PPI：当前外部环境复杂，全球经济下行压力犹存，大宗商品总需求收缩，抑制国际大宗商品价格上涨，国内产业结构调整，房地产等传统产业产能去化继续，减少对钢铁、煤炭的需求，但“反内卷”推动落后产能退出将缓解需求相对过剩问题。综合考虑，预计2025年11月PPI同比下跌2.0%，降幅较前月收窄0.1个百分点。 货币金融方面 人民币贷款：尽管实体经济放缓、房地产低迷以及外部关税风险加剧，但货币政策宽松、财政加码和季末冲量有利，因此，预计2025年11月中国新增人民币贷款5000亿元，较去年同期少增800亿元。 M2：尽管实体经济放缓、房地产低迷以及外部贸易紧张加剧，但货币政策操作、财政协同和基数效应有利，因此，预计2025年11月中国M2累计同比增长8.1%，较上期下降0.1个百分点。 人民币汇率：一方面，中国经济社会相对稳定，国际政治大环境相对平稳，12月美联储大概率降息，支撑人民币汇率震荡升值；另一方面，“反内卷”，两重建设侧重软建设， 北京大学国民经济研究中心 大国博弈下，整体国内外环境仍复杂多变，投机机会增加，资本市场宽幅波动。综合考虑，预计2025年12月人民币汇率在6.90～7.20区间双向波动震荡升值。 正文 工业增加值部分：政策刺激与高科技支撑，工业产出平稳增长 预计2025年11月中国规模以上工业增加值同比增长5.0%，较上期上升0.1个百分点。 从拉升因素看：第一，稳增长政策显效传导。中共中央政治局11月会议强调适时加力宏观政策，9月末10月初“两个5000亿”稳增长政策及10月末中美经贸会谈积极成果，推动制造业产需改善，11月生产指数升至50.0%。第二，高技术制造业连续扩张。11月高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，相关行业继续保持增长，新能源汽车等细分领域订单强劲，拉动整体工业升级。第三，基数效应相对有利。2024年11月规模以上工业增加值同比增长5.4%，基数较低。 从压低因素看：第一，制造业PMI仍处收缩区间。11月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，较上月回升0.2个百分点，但连续8个月低于荣枯线，新出口订单指数49.2%，企业信心不足限制生产扩张。第二，房地产市场低迷持续拖累。1-10月全国房地产开发投资同比下降14.7%，房价和销售加速回落，进一步影响建材钢铁等中下游工业需求。第三，出口增长面临关税不确定性。美国对华加征关税压力下，11月出口虽有贸易局势缓和迹象，但特朗普关税预期导致潜在贸易壁垒。 综合而言，尽管制造业PMI收缩、房地产低迷以及出口关税不确定性加剧，但稳增长政策显效、高技术制造业扩张和基数效应有利，因此，预计2025年11月中国规模以上工业增加值同比增长5.0%，较上期上升0.1个百分点。 数据来源：Wind，北大国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 消费部分：政策效应打折叠加收入增速低迷，居民消费增速或继续下滑 预计2025年11月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前月下降0.4个百分点。 第一，居民收入增速依然相对较低，叠加外部压力依旧，使得居民的收入、就业预期并未发生明显改变。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，较上半年及2024年下降0.2个百分点，较2019年同期下降3.7个百分点，居民收入增速持续下降，抑制居民消费需求的扩张。第二，尽管2025年第二批“国补”在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得下半年的促消费政策效应并未完全释放，相较上半年来说，政策推动效应明显下降。另外，由于2024年8月末“两新”实质性落地，受其影响2024年9月以后家电、家具等消费品消费额增速大幅上涨，对2025年四季度有形成了高基数效应，进一步拉低了消费额增速的上行。第三，受黄金价格波动影响，本月金银珠宝消费额增速或有下降，抑制整体消费额增速上行。 综合而言，居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，下半年全国各地国补启动时间不一致，政策效应打折的同时，2024年四季度“两新”政策落地带动消费上涨对本季度形成高基数效应，叠加11月黄金价格波动抑制金银珠宝消费。综合考虑，预计2025年11月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前月下降0.4个百分点。 投资部分：“反内卷”去产能，投资增速或阶段性下调 预计2025年1-11月固定资产投资同比下降3.0%，较前期降幅扩大1.3个百分点。 第一，“反内卷”过剩产能去化继续，抑制投资增速上行。7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”， 随后7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”。第二，“两重”建设侧重软建设，硬投资相对约束。11月14日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究“两重”建设有关工作，会议指出，要“优化项目审核，更加注重创新要素投入、无形资产投资”，要“健全项目协调推进机制，严格工程质量和安全管理，同步做好资产管理、后续运维等”。第三，房地产市场产能去化继续，房地产投资下降幅度较大，是拉低全部投资增速的主要因素之一。 综合而言，“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2025年1-11月固定资产投资同比下降3.0%，较前期降幅扩大1.3个百分点。 出口部分：中美高层会晤外贸摩擦升级放缓，出口额增速或有上行 预计2025年11月出口总额同比增长3.4%，较前期上涨4.5个百分点。 从拉升因素看，第一，低基数效应。2024年11月，出口额同比增长6.7%，较2024年10月低6.0个百分点，对本月形成相对的低基数效应。第二，中美高层会晤，贸易摩擦升级放缓，有利于双方各自进出口增速上行。10月30日，中美两国元首在韩国釜山会晤，会后中美双方全面落实釜山会晤达成的共识，中美贸易摩擦升级放缓，外部压力暂缓，有利于中美两国各自的进出口贸易。第三，近期数据显示，中国对外出口国别结构变化明显，尽管对美国的出口额持续大幅下滑，但中国对德国、东盟等国家、组织的出口额增速却明显上行，尤其对“一带一路”共建国家的出口额增速呈上行态势，成为当前推动出口增速上行的主要 支撑。10月28日，在马来西亚吉隆坡中国与东盟方共同签署中国—东盟自贸区3.0版升级议定书，促进双方的贸易往来。 从压低因素看，尽管10月30日中美高层会晤后，双方经贸矛盾升级放缓，但大国博弈仍在继续，中国对美国的出口依然处于下降的区间。 综合而言，10月末中美高层会晤后，双方经贸矛盾升级放缓，有利于双方各自的对外贸易增长，中国对外出口国别结构的改变也进一步降低了对美出口大幅下降的影响，叠加去年同期的低基数效应。综合考虑，预计2025年11月出口总额同比增长3.4%，较前期上涨4.5个百分点。 进口部分：低基数效应叠加中美高层会晤达成共识，进口额增速或小幅上涨 预计2025年11月进口总额同比增长2.5%，较前期上涨1.5个百分点。 从拉升因素看，第一，低基数效应。2024年11月，中国进口总额同比增长-3.9%，是2024年年内最低点，对本月形成了相对的低基数效应。第二，贸易磋商、贸易协定签署促进进口额增速上行。10月30日，中美高层会晤后双方全面落实元首会晤达成的共识，中国再次启动对美国农产品等商品的进口；10月28日，商务部长王文涛与东盟方代表，在马来西亚吉隆坡共同签署了中国—东盟自贸区3.0版升级议定书，进一步加深了中国与东盟的贸易关系，促进了中国与东盟之间的贸易往来。 从压低因素看，第一，中国经济结构调整，推进重点行业产能治理，部分行业产能去化继续，阶段性抑制国内需求的增长，尤其降低了中国对钢铁、煤炭等大宗商品的进口需求。第二，国内经济下行压力犹存，第三季度中国GDP同比增长4.8%，较第二季度下降0.4个 百分点。第三，大国博弈，原有贸易平衡被打破，中美、中欧间相互制裁与反制裁，抑制进口增速的上涨。 综合而言，一方面，10月末中美高层会晤，中国与东盟签署了中国—东盟自贸区3.0版升级议定书，进一步推进了中国与东盟的贸易关系，叠加中国与美国之间紧张的贸易关系，以及低基数效应，推动进口增速上行；另一方面，中国国内产业结构调整，部分行业产能去化继续，抑制进口额增速上行。综合考虑，预计2025年11月进口总额同比增长2.5%，较前期上涨1.5个百分点。 CPI部分：基数效应叠加果蔬价格上涨，CPI增速或继续上行 预计2025年11月CPI同比增长0.9%