策略观点：枕戈待旦候东风

发布时间：2025-12-01 策略观点 大盘指数 枕戈待旦候东风 ⚫投资要点 11月主要股指全数下跌，调整幅度较上月扩大。截至11月28日，上证指数下跌1.67%，深证成指下跌2.95%，创业板指下跌4.23%，沪深300下跌2.46%，上证50下跌1.39%，科创50下跌6.24%。按风格来看，稳定风格下跌1.69%，金融风格下跌0.54%，消费风格下跌0.49%，周期风格下跌1.62%，成长风格下跌3.46%。大盘指数下跌2.30%，中盘指数下跌4.41%，小盘指数下跌2.34%，茅指数下跌3.08%，宁组合下跌7.16%。 节奏上，无风区行船本不易，外部扰动集中释放下跌压力。在上次月报中指出A股在11月实际会进入缺乏利好指引的“无风区”，本就向上乏力，在美联储暗示12月不降息和海外AI产业链经受估值泡沫化怀疑时，A股也就随之出现单日大跌。 展望后市，枕戈待旦候东风，等待触发春季行情的契机。参见中邮策略《定价权在谁手(2)：存款搬家和托宾的Q》，由于目前居民受资产负债表衰退限制无法做大规模的存款搬家，当前是由企业资本主导的第一阶段的尾声，牛市第一阶段无法顺畅地向第二阶段过渡，不能指望指数再通过放量的方式完成突破。于是在12月，一方面要继续面临市场缺乏增量资金入场时越来越沉重的“地心引力”，另一方面又需要对可能的政策超预期做好后手准备，在当下保持战略性。今年年尾行情的不同寻常之处在于目前市场尚未展现出于日历效应的对12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议的期待，这也就提供了一个潜在的预期差。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《市场波动尚未收敛》-2025.11.24 配置方面，政策取向将决定市场风格。在此建议将9月以来滞涨且在“十五五”建议中定位较高的商业航天和低空经济12月A股配置的基本盘，随着国家航天局设立商业航天司和发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，叠加12月将迎来多型火箭首飞，政策规划已经就位且存在潜在利好。此外需要根据12月中央经济工作会议决定是否布局消费顺周期，如果在会议上能够透露在耐用品消费补贴之外的大力度消费刺激计划，新消费和旧消费都将迎来机会。 ⚫风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾.............................................................................42 A股高频数据跟踪.........................................................................52.1动态HMM择时模型建议仓位.............................................................62.2 A股情绪及成交跟踪...................................................................72.3红利性价比模型跟踪...................................................................83后市展望及投资观点.......................................................................94风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：主要股指10月收益率(%).........................................................4图表2：主要股指10月各周收益率(%).....................................................4图表3：主要风格指数10月收益率(%)....................................................5图表4：主要风格指数10月各周收益率(%)................................................5图表5：申万一级行业月收益率(%)........................................................5图表6：中邮策略择时模型提示仓位（%）与万得全A走势....................................6图表7：2024年以来的A股市场回测......................................................7图表8：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数..........................................7图表9：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元).......................8图表10：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势..........................................8 1市场表现回顾 11月主要股指全数下跌，调整幅度较上月扩大。截至11月28日，上证指数下跌1.67%，深证成指下跌2.95%，创业板指下跌4.23%，沪深300下跌2.46%，上证50下跌1.39%，科创50下跌6.24%。按风格来看，稳定风格下跌1.69%，金融风格下跌0.54%，消费风格下跌0.49%，周期风格下跌1.62%，成长风格下跌3.46%。大盘指数下跌2.30%，中盘指数下跌4.41%，小盘指数下跌2.34%，茅指数下跌3.08%，宁组合下跌7.16%。 节奏上，无风区行船本不易，外部扰动集中释放下跌压力。在上次月报中指出A股在11月实际会进入缺乏利好指引的“无风区”，本就向上乏力，在美联储暗示12月不降息和海外AI产业链经受估值泡沫化怀疑时，A股也就随之出现单日大跌。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，科技成长继续回撤，红利行业凸显韧性。本月涨幅前五的行业为综合（4.07%）、银行（2.99%）、纺织服饰（2.95%）、石油石化（2.90%）、轻工制造（2.32%）。本月表现相对较差的行业为计算机（-5.26%）、汽车（-5.08%）、电子（-5.04%）、非银金融（-3.81%）、医药生物（-3.62%）。 本月行业层面进一步趋向防御，一方面是此前以算力链为代表的科技成长方向继续调整，另一方面是上月换挡接力的煤炭、钢铁等反内卷方向也熄火回调，以银行和纺织服饰为代表的红利防御行业相对占优。 资料来源：wind，中邮证券研究所 2A股高频数据跟踪 2.1动态HMM择时模型建议仓位 基于《市场脉搏（1）：基于隐马尔科夫链与动态调制的量化择时方案》中构建的择时方法，构建了中邮策略择时模型。截至10月31日收盘数据，择时模型出现认为当前市场回调风险得到市场，重新发出开仓信号。 在2024年以来的测试集中中邮策略择时模型在仅允许做多万得全A指数的规则下展现了极佳的风险控制能力和上涨跟随能力。中邮策略择时模型通过更谨慎的下行风险暴露管理（空仓），显著提升了投资组合的稳健性。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2A股情绪及成交跟踪 个人投资者情绪略有回升。如图8所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24开始的行情最大特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性。截至11月28日个人投资者情绪指数7日移动平均数报2.24%，整个11月投资者情绪逐渐走低。 资料来源：东方财富股吧，Wind，中邮证券研究所 同时如图9所示，融资盘情绪走低，融资盘转向净流出。融资盘占A股成交额比例在11月逐渐回落，并且融资盘在触顶后转向净流出，高风偏资金开始出现明显离场迹象。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3红利性价比模型跟踪 根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产当下因前期上涨幅度较大，目前性价比或有所不足。 我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图10所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为0.54%，以单纯静态股息率的视角来看已经进入“鱼尾”阶段，若以1%为最低要求的股债差异补偿，对应银行的股息率应为4.39%。若银行股在年中分红中未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。 图表10：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3后市展望及投资观点 展望后市，枕戈待旦候东风，等待触发春季行情的契机。参见中邮策略《定价权在谁手(2)：存款搬家和托宾的Q》，由于目前居民受资产负债表衰退限制无法做大规模的存款搬家，当前是由企业资本主导的第一阶段的尾声，牛市第一阶段无法顺畅地向第二阶段过渡，不能指望指数再通过放量的方式完成突破。于是在12月，一方面要继续面临市场缺乏增量资金入场时越来越沉重的“地心引力”，另一方面又需要对可能的政策超预期做好后手准备，在当下保持战略性。今年年尾行情的不同寻常之处在于目前市场尚未展现出于日历效应的对12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议的期待，这也就提供了一个潜在的预期差。 配置方面，政策取向将决定市场风格。在此建议将9月以来滞涨且在“十五五”建议中定位较高的商业航天和低空经济12月A股配置的基本盘，随着国家航天局设立商业航天司和发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，叠加12月将迎来多型火箭首飞，政策规划已经就位且存在潜在利好。此外需要根据12月中央经济工作会议决定是否布局消费顺周期，如果在会议上能够透露在耐用品消费补贴之外的大力度消费刺激计划，新消费和旧消费都将迎来机会。 4风险提示 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到