11月PMI点评：科技增长放缓，周期回升动能依赖政策效果进一步兑现

科技增长放缓，周期回升动能依赖政策效果进一步兑现 11月PMI点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫11月PMI表现明显偏弱，一定程度上引发市场担忧。具体来看，尽管中秋假期错位带来环比基数优势，但节后制造业复工复产对产需的提振效果明显不足；服务业则在基数抬升的背景下，PMI指数录得2024年以来单月最低值；仅建筑业等直接受益于近期增量政策（如政策性金融工具）的领域，景气度较节前有所改善。最终公布的综合PMI为49.7%，不仅创下年内新低，也是年内首次跌破荣枯线。 ⚫对此我们认为，从产需两端来看，节后制造业回暖幅度确实十分有限，尤其是此前表现持续亮眼的高技术行业和装备制造业，走势明显弱于整体制造业。不过本期PMI并非完全缺乏亮点，得益于各项存量及增量支持政策持续发力，11月基础原材料等周期行业及消费品行业的景气水平已呈现低位企稳回升态势。尽管高精尖行业仍是经济增长的关键支撑，但从边际变化来看，未来部分周期行业景气度的企稳态势同样值得重点关注： ⚫高技术制造业延续扩张态势，但对经济增长的边际影响可能已经开始减弱。11月高技术制造业PMI为50.1%，虽较10月下滑0.4个百分点（下降幅度大于整体制造业），但已连续10个月位于荣枯线（50%）以上，仍是支撑经济增长的重要动能之一。 美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20政策性金融工具对社融的提振作用仍待释放：10月金融数据点评2025-11-15 ⚫10月末5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，其中投向城市更新的资金，已逐步反映在传统基础原材料行业的经济数据中。11月基础原材料行业PMI大幅回升1.1个百分点至48.4%，虽仍处于荣枯线以下，但已创下今年4月美国对等关税落地以来的新高。具体来看，有色金属冶炼行业的产需指数处于扩张区间，表现尤为突出；其余基础原材料行业虽仍在收缩区间，但出现企稳回升的迹象（尚需后续数据进一步验证），建筑业PMI（尤其是新订单指数）同步创下今年4月以来新高，或可对这一变化形成印证。 展望后续，此前“反内卷”政策对各行各业竞争格局的优化作用（体现为11月出厂价格指数和原材料购进指数双双上升），叠加新一轮政策对需求端的支撑作用，传统基础原材料行业景气度有望企稳并逐步回升。 ⚫存量政策对消费端的支撑作用依然存在，后续增量政策的落地效果同样值得期待。11月消费品行业PMI较10月下降0.7个百分点至49.4%，环比降幅显著大于整体制造业其他行业，但这并不完全代表该行业景气水平偏弱——今年中秋假期错位对9-11月宏观经济数据（尤其是环比口径PMI）产生显著扰动，其中与节日需求高度相关的消费品行业受影响更为明显（9月该行业PMI环比升幅也显著高于整体）；服务业亦受类似假期效应扰动，叠加效应消退等因素，其PMI也同步创下年内最低值。若与8月进行对比，消费品行业PMI已企稳回升0.2个百分点（与基础原材料行业升幅一致），进入底部企稳回升阶段，整体态势略好于高技术行业与装备制造业。 这一态势预计还将延续：尽管美线外需回暖仍需一些时间（11月新出口订单虽显著回升，但不排除主要受节日错位因素驱动），但11月底六部门已联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，后续还将有更多促消费具体措施落地，有望推动消费品行业景气度稳步回升。且这一过程中，中小企业或更为受益——11月消费品行业PMI的回暖即完全由中小企业拉动，这一数据可形成佐证。 风险提示 ⚫国际形势发生变化影响国内政策风格的风险；⚫国内逆周期政策传导速度不及预期的风险；⚫美国贸易政策具有不确定性的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。