全球策略月报：静待良机

静待良机 证券分析师 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 海外市场：货币政策方面，美联储内部分化加剧，12月是否降息存在不确定性。当前CME模型预期12月降息的概率重新回升至80%以上，但我们认为12月或明年1月降息对于实体经济的影响差异并不大，耐心等待FOMC会议中的指引或是更好的选择。产业方面，谷歌Gemini 3或重塑AI产业格局，行业内部或迎来分化。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 展望12月，我们认为美股AI板块整体情绪或阶段性放缓，美股整体缺乏明确方向，或维持高位震荡。截止11月末，美国科技七巨头的市值已经占到标普500的33%，占纳斯达克指数的48%。资本开支是驱动美股AI板块持续上行的重要因素，但我们认为这个逻辑已经出现松动迹象，原因有三：第一，市场或担忧于资本开支增速放缓。从七巨头中英伟达的下游公司来看，2025年微软、谷歌、亚马逊和Meta的资本开支占经营活动现金流净额均达到50%以上，亚马逊甚至达到了90%以上，资本开支的大幅增长需要经营收入同步增长，否则向上空间有限。即便公司愿意进一步使用经营活动现金流来加大资本开支，可能也不得不考虑由此引发的裁员（节省人力成本来腾出现金流）带来的社会影响。第二，谷歌Gemini 3大模型和自研TPU的成功或意味着板块内部逻辑开始发生变化，更低的开发成本和更高的能效或使得对于更大的资本开支没有那么大的诉求。第三，市场或更希望看到资本开支能带来最终回报，再加上已经进入年末，圣诞节前市场资金可能缺乏交易动力，短期AI板块的情绪或放缓，美股整体缺乏明确的方向。 结构性方面，美联储的降息动作或决定了美股行业景气度是否发生切换。我们认为在当前AI板块内部逻辑有松动的背景下，AI科技与传统行业的切换概率加大，最大的催化因素可能是美联储，一旦美联储降息节奏加快，对利率更为敏感的房地产、可选消费的表现可能表现会相对更好。 国内市场：宏观方面，10月经济数据仍然偏弱，12月关注经济工作会议是否带来新的政策预期。市场方面，11月A股市场情绪有所回落，行业进入轮动期，综合、银行、纺织服饰、石油石化等行业表现靠前。 展望12月，市场或面临解禁压力，预计维持区间震荡，行业方面维持轮动，若有新的催化或提前开启春季躁动。市场流动性方面，12月A股解禁市场达到4200亿元，可能会对市场流动性形成一定压力，加上年末交易意愿或有所下降，预计市场整体维持震荡的概率更大。行业轮动或持续，需要等待新的催化因素，如果有新的催化可能会提前开启春季躁动，但更多可能是结构性的。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压 内容目录 1.国际市场.......................................................................................................................42.国内市场.......................................................................................................................73.风险提示.......................................................................................................................8 图表目录 图1：CME模型预期12月降息的概率重新回升至80%以上...........................................4图2：11月10Y美债利率略有下行..................................................................................4图3：美元指数走势.........................................................................................................4图4：11月伦敦金现宽幅震荡..........................................................................................5图5：11月美股行业指数涨跌幅......................................................................................5图6：全球主要股指涨跌幅..............................................................................................5图7：美股科技七巨头占指数的比重呈抬升趋势..............................................................6图8：彭博预测美股科技巨头资本开支/经营活动现金流净额...........................................6图9：11月A股宽基指数均下跌（%）...........................................................................7图10：11月A股行业指数涨跌幅（%）.........................................................................7图11：12月A股解禁市场达到4200亿元......................................................................8 1.国际市场 宏观方面，美联储内部分化加剧，12月是否降息存在不确定性。12月最值得关注的是美联储FOMC会议，当前联储内部的分歧愈发剧烈，市场预期较为模糊。鲍威尔的几位核心盟友已公开发声释放鸽派信号，“新美联储通讯社”NickTimiraos报道，纽约联储主席威廉姆斯和旧金山联储主席戴利均表达了对劳动力市场风险的担忧，暗示支持采取先发制人的宽松措施，但同时他也分析认为鲍威尔正在“鹰派降息”和“鸽派暂停”两种策略之间进行权衡。当前CME模型预期12月降息的概率重新回升至80%以上，但我们认为12月或明年1月降息对于实体经济的影响差异并不大，更多还是对市场预期和节奏有干扰，当前纠结12月是否降息的意义也有限，耐心等待FOMC会议中的指引或是更好的选择。 另外，特朗普可能将在圣诞节前宣布新任美联储主席人选，目前呼声最高的是白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特，其与特朗普的经济观高度一致，认为应降低利率，如果选择哈塞特，市场的降息预期可能会立刻开始抬升。因此我们认为，无论12月是否降息，对于降息的预期可能短期就会开始影响市场。 产业方面，谷歌Gemini 3或重塑AI产业格局，行业内部或迎来分化。11月谷歌发布的Gemini 3大语言模型引发市场关注，该模型主要在自家研发的TPU上训练，表现已经接近甚至超过ChatGPT。这一新的突破可能会成为重塑AI产业内部的格局，谷歌TPU的成功或意味着对英伟达的依赖度降低。当日英伟达链集体下跌，英伟达股价一度下跌7%，随后英伟达通过社交媒体平台X发帖，公开宣称其GPU技术“领先行业一代”，在此之后情绪回暖，最终收跌2.6%。除此之外，据华尔街见闻报道，谷歌的TPU开发成本更低，能效更高，可能会导致市场对电力板块预期的回落。 市场方面，11月大类资产多数维持震荡，全球主要股指多数上涨，美股处于宽幅震荡的状态，美股医疗保健、通讯服务表现靠前。11月，10Y美债利率略有下行；美元指数在触碰100左右的压力位后有所回落；伦敦金现、美股处于高位震荡。全球主要股指多数上涨，亚太地区表现较好，越南VN30、韩国综合指数涨幅靠前。美股行业方面，医疗保健（+9.1%）、通讯服务（+6.3%）表现较好，10月表现最好的信息技术下跌4.3%。 图2：11月10Y美债利率略有下行 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 展望12月，我们认为美股AI板块整体情绪或阶段性放缓，美股整体缺乏明 确方向，或维持高位震荡。截止11月末，美国科技七巨头的市值已经占到标普500的33%，占纳斯达克指数的48%。资本开支是驱动美股AI板块持续上行的重要因素，但我们认为这个逻辑已经出现松动迹象，原因有三：第一，市场或担忧于资本开支增速放缓。从七巨头中英伟达的下游公司来看，2025年微软、谷歌、亚马逊和Meta的资本开支占经营活动现金流净额均达到50%以上，亚马逊甚至达到了90%以上，资本开支的大幅增长需要经营收入同步增长，否则向上空间有限。即便公司愿意进一步使用经营活动现金流来加大资本开支，可能也不得不考虑由此引发的裁员（节省人力成本来腾出现金流）带来的社会影响。第二，谷歌Gemini 3大模型和自研TPU的成功或意味着板块内部逻辑开始发生变化，更低的开发成本和更高的能效或使得对于更大的资本开支没有那么大的诉求。第三，市场或更希望看到资本开支能带来最终回报。再加上已经进入年末，圣诞节前市场资金可能缺乏交易动力，短期AI板块的情绪或放缓，美股整体缺乏明确的方向。 结构性方面，美联储的降息动作或决定了美股行业景气度是否发生切换。我们认为在当前AI板块内部逻辑有松动的背景下，AI科技与传统行业的切换概率加大，最大的催化因素可能是美联储，一旦美联储降息节奏加快，对利率更为敏感的房地产、可选消费的表现可能表现会相对更好。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所注：上述年份均为自然年 2.国内市场 宏观方面，10月经济数据仍然偏弱，关注12月政策预期。10月我国经济在生产、消费、投资各领域均出现不同程度的走弱。生产方面，10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月明显回落（6.5%），其中，外需走弱对工业形成显著拖累，10月出口增速由此前的8.3%大幅回落至-1.1%。消费端政策拉动边际减弱，耐用品消费普遍走弱，居民大额消费意愿仍受收入与房地产预期压制。投资端则成为拖累经济的最突出因素，制造业、基建、房地产三弱共振，固定资产投资增速继续下行。四季度经济可能仍然低位运行，但前三季度较高的增长水平已为全年目标完成提供了较大缓冲，全年增长保持在5%左右的目标仍可实现。12月关注经济工作会议是否带来新的政策预期。 市场方面，11月A股市场情绪有所回落，行业进入轮动期。11月A股市场宽基指数均下跌，上证50和上证指数相对具有韧性。行业方面，综合、银行、纺织服饰、石油石化等行业表现靠前。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 展望12月，市场或面临解禁压力，预计维持区间震荡，行业方面或维持轮动，若有新的催化或提前开启春季躁动。市场流动性方面，12月A股解禁市场达到4200亿元，可能会对市场流动性形成一定压力，加上年末交易意愿或有所下降，预计市场整体维持震荡的概率更大。行业轮动或持续，需要等待新的催化因素，如果有新的催化可能会提前开启春季躁动，但更多可能是结构性的。 资料来源：Wind，德邦研究所 3.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会