厉兵秣马，整装待发

厉兵秣马，整装待发 2025年12月01日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦 执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn ◼公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配。1）对公司简单复盘：2012-2016年期间公司营收CAGR为16.7%，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利。2017-2020年营收CAGR为37.5%，通过店中岛最大化利用商超势能，强化品牌传播；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”中长期战略。2）从表现形式来看，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向，但在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升级等基础建设。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道。能够抓住这两个渠道的红利，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑。此外电商的优异成绩既得益于生产端多SKU+极致性价比的支持，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。 市场数据 收盘价(元)71.39一年最低/最高价49.04/99.98市净率(倍)9.12流通A股市值(百万元)17,542.04总市值(百万元)19,468.74 ◼往平台型零食企业跨越，大单品战略首战报捷。公司的渠道、供应链、组织管理、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势。1）具体来看：①渠道布局较为均衡，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工，比如大魔王聚焦在传统风味、蛋皇聚焦于健康，形成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度学习美的，核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性。2）成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板有限，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，在管理上增加灵活度，在选品上侧重成长空间更大、竞争格局友好的赛道（比如辣味），在创新上的思路是超级食材+口味创新。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。 基础数据 每股净资产(元,LF)7.83资产负债率(%,LF)46.67总股本(百万股)272.71流通A股(百万股)245.72 相关研究 《盐津铺子(002847)：2025年三季报点评：利润超预期，实现高质量增长》2025-10-28 《盐津铺子(002847)：2025年中报点评：魔芋成长性延续，聚焦大单品提质增效》2025-08-21 ◼对比海外：并购经验值得借鉴，本土风味仍待整合。国外零食巨头的并购之路有宝贵的借鉴经验：一是始终围绕核心品类、避免资源分散，二是全球化供应链的协同效率，三是本土化适配，四是保持创新。但国内的整合难度更高，中式零食口味更为分散，当前阶段也缺乏优秀标的。因此现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为，但优势是对中式食材、节庆场景的理解更深刻，渠道打法更灵活，也是弯道超车的机遇。 ◼盈利预测与投资评级：公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为8.2/10.1/12.2亿 元 ， 同 比+28%/+23%/+21%；对应PE分别为24/19/16X；维持“买入”评级。 ◼风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。 内容目录 1.1.发展回溯：洞察趋势抓渠道红利，从品类跟随者进化为中式零食领导者.........................61.2.复盘总结：对行业趋势的敏锐捕捉与快速适配.....................................................................91.3.财务对比：利润率稳步提升，周转能力遥遥领先...............................................................12 2.大单品战略首战报捷，往平台型零食企业跨越............................................................................15 2.1.渠道布局基本完善，流通渠道最后一块短板补齐...............................................................152.2.供应链能力构建完成，往上游延伸控制成本.......................................................................172.3.品牌打法日渐成熟，构建多品牌矩阵...................................................................................172.4.企业管理有前瞻性，搭建高效灵活组织架构.......................................................................202.5.开启新品类战略，大单品初战告捷.......................................................................................22 3.对比海内外：并购经验值得学习，本土赛道挑战与机会并存....................................................26 3.1.国际零食巨头经验：并购是搭建产品矩阵的重要一环.......................................................263.1.1.国际零食巨头亿滋与玛氏发展历程复盘.....................................................................263.1.2.经验总结：聚焦核心品类、并购协同、本土化适配.................................................31 3.2.国内零食行业分散，尚未出现平台型企业...........................................................................31 3.2.1.国内现状：口味渠道更加分散，运营难度更高.........................................................313.2.2.国内企业现状：并购条件有待成熟，但整合本土风味存机遇.................................34 4.盈利预测与投资建议........................................................................................................................35 图表目录 图1：公司提出总成本领先的供应链战略和“1+7”的多品牌战略................................................7图2：公司发展历程复盘.......................................................................................................................8图3：公司股价复盘...............................................................................................................................9图4：公司早期依托“实验工厂”快速探索新品类.........................................................................10图5：2014-2019年我国大型超市数量及增速..................................................................................10图6：店中岛模式下的公司直销渠道增长迅速.................................................................................10图7：店中岛策略借势商超流量增强品牌力传播.............................................................................10图8：公司零食特渠、电商渠道营收及同比增速（单位：百万元）.............................................11图9：公司2017-2024年渠道结构.....................................................................................................11图10：2018-2025Q1-3主要零食公司销售毛利率对比（单位：%）.............................................13图11：2018-2025Q1-3主要零食公司销售净利率对比（单位：%）.............................................13图12：2018-2024年主要零食公司存货周转天数对比（单位：天）............................................13图13：2018-2024年主要零食公司应收账款周转天数对比（单位：天）....................................13图14：2018-2024年主要零食公司应付账款周转天数对比（单位：天）....................................14图15：2018-2024年主要零食公司总资产周转率对比（单位：次）............................................14图16：2018-2024年主要零食公司现金周转率对比（单位：次）................................................14图17：公司2017-2024年各渠道营收（亿元）...............................................................................15图18：公司2017-2024年各渠道营收增速.......................................................................................15图19：公司2017-2024年渠道结构占比...........