可转债周报：流动性冲击下，转债估值有所回落

核心观点 上周，国家能源局发布《国家发展改革委国家能源局关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》提出八大类场景、37个重点任务、百余项具体应用，加快推动能源领域AI应用；工信部等六部门发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出5方面举措，明确到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 二级市场方面：上周，外部环境明显改善，权益市场震荡反弹，小微盘走强对转债正股形成拉动，但转债市场在万科债券展期事件冲击之下，由于流动性较好成为“固收+”基金面临净赎回时首要减仓方向，上周明显跑输，出现小幅下行，前期较快走高的估值水平明显消化。转债ETF有所分化，整体净赎回转债13.45亿元。结构上看，上周小盘转债占优，低评级、高价转债也逆势收涨；高评级、大盘转债跑输。 时间 2025年12月1日 展望后市，债基新规、年末止盈情绪等因素都使转债市场需求端不确定性增加，放大转债价格波动，但转债供弱需强的基本格局难以发生实质性改变，冲击持续性预计有限，估值较快回落的大盘底仓转债左侧布局价值显著。短期内，转债预计仍将跟随权益市场以高切低、结构性行情为主，待后续中央经济工作会议为市场指明方向，有望启动年末抢跑行情，硬科技、新消费、反内卷相关转债仍将成为重点方向。 一级市场方面：上周，无转债发行，卓镁转债上市，无转债退市。截至上周五，转债市场存量规模5653.08亿元，较年初 减 少1685.85亿 元 ，7支 转 债 获 证 监 会 核 准 待 发 ，共47.18亿元，6支转债过发审委，共74.58亿元。 一、政策跟踪 11月25日，国家能源局发布《国家发展改革委国家能源局关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》，提出八大类场景、37个重点任务、百余项具体应用，加快推动能源领域人工智能应用，拟组织开展“人工智能+”能源试点工作，场景需求方与技术供给方合作形成试点项目方案，经国家能源局遴选认定为“人工智能+”能源试点项目，探索形成综合解决方案可规模复制、商业模式可参考借鉴的“人工智能+”能源融合发展新范式，推动提升能源行业智能化发展水平。 11月27日，工信部等六部门发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，聚焦供需错配的主要领域和堵点环节，提出拓展增量、深挖存量、细分市场、场景赋能、优化环境5方面举措，并提出了阶段性的发展目标，要求到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。 二、二级市场 上周，权益市场主要指数集体收涨，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨1.40%、3.56%%、4.54%。海外方面，美国零售数据不及预期，核心PPI涨幅也有回落，12月降息预期重新升温，叠加俄乌局势取得新进展，上周全球资本市场大多止跌反弹，大宗商品也普遍上涨，白银、铜价均创历史新高。国内方面，在外部环境缓和的背景下，上周权益市场出现震荡反弹，但观望情绪下，量能一度创下近4个月新低，小微盘股明显走强，此外，临近中央经济工作会议，市场开始出现政策博弈，万科由于债券展期，以及市场化债务处置传闻，上周出现股债双杀。 具体来看，周一，A股震荡上涨，市场逾4200股上涨，军工题材活跃，锂矿方向继续回调，两市成交额1.74万亿元；周二，A股震荡反弹，锂矿、福建板块午后爆发，两市成交额1.83万亿元；周三，A股冲高回落，CPO概念再度爆发，消费电子普遍反弹，地产链加速下跌，两市成交额1.8万亿元；周四，A股三大股指冲高回落，锂电概念爆发，消费电子明显走强，两市成交额1.7万亿元；周五，A股振幅震荡，量能降至近4个月新低，零售、电网、影视板块局部活跃，两市成交额1.6万亿元。 上周，转债市场主要指数集体收跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.27%、0.50%，0.01%，日均成交额615.71亿元，较前周边际缩量41.05亿元。上周，权益市场震荡反弹，转债正股受益于小微盘行情走强出现较快上涨，但在万科债券展期的冲击下，债市风险偏好显著下行，转债由于流动性较好，在“固收+”产品赎回时也承受更大抛压，出现明显跑输。上周，转债ETF内部分化，整体净赎回转债13.45，博时中证可转债ETF净赎回16.81亿元，海富通上证可转债ETF净申购3.36亿元。 结构上看，上周转债市场小盘风格占优，万得可转债小盘指数以0.53%跌幅领跑各万得细分指数，低评级转债、高价转债也逆势收涨；高评级、大盘转债开始跑输。历史分位上看，上周，正股价格反弹，带动转债市场转换价值边际提升至2020年以来75.3%分位，但转债价格上周边际下行，较上周下降0.8pcts至95.3%分位，使估值水平大幅回落7.8pcts至49.9%分位。交易情绪上，上周正股与转债交易活跃度均有下降，正股换手率由92.5%分位快速下降至58.1%分位，转债换手率也随之降至71.4%分位。 行业上看，上周，各行业转债大多上涨，钢铁行业转债平均涨超2%，建筑材料行业转债平均涨超1%，表现领先；食品饮料、交通运输行业转债跌逾0.5%，表现靠后。估值上看，上周各行业正股较快反弹，转债估值有所回落，2020年以来的平均转股溢价率分位数下降13.03pcts至48.07%分位，中位转股溢价率分位数下降11.35pcts至48.54%分位，其中，家用电器、食品饮料、建筑装饰、汽车行业转债跟涨较缓，估值分位数下降幅度超过20pcts。 展望后市，债基新规、年末止盈情绪等因素都使转债市场需求端不确定性增加，放大转债价格波动，但转债供弱需强的基本格局难以发生实质性改变，冲击持续性预计有限，短期内估值较快回落的大盘底仓转债左侧布局价值显著。后续中央经济工作会议，将进一步明确后续经济工作重点与目标，为市场指明方向，在此之前，预计转债仍将跟随权益市场以高切低、结构性行情为主。待2026年主线逐渐清晰之后，市场有望开启抢跑行情，硬科技、新消费、反内卷相关转债仍将成为重点方向。 个券上看，上周转债市场大多转债上涨，401支转债中208支上涨，181支下跌。上涨个券中，大中转债与春23转债，分别受益于锂矿与消费电子行情，上周分别涨超14%、13%，领涨市场，此外，天源转债也跟随正股明显走强，主要由于市场对其发行人将股份转让至资产管理公司的行为解读为利好，上周涨幅也超过10%。下跌个券中，博23转债、伟24转债、新化转债在强赎预期下上周大幅下跌，分别跌逾14%、9%、8%。 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 上周，转债市场价格上升，估值下降。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值144.80元，中位数为130.38元，较前周分别上升0.55、下降0.29元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为42.95%、29.74%， 较 上 周下 降4.70pcts、4.71pcts， 其 中 转 换 价 值130以 上转 债 估 值下降3.79pcts，评级A+及以下转债估值下降5.42pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为39.24%和23.43%，上升0.70pcts、0.21pcts，其中纯债价值90-100转债的纯债溢价率上升0.85pcts，评级AA-级转债纯债溢价率上升1.10pcts。 数据来源：Wind，东方金诚 三、一级市场 上周，无转债发行，卓镁转债上市，无转债退市。截至11月28日，转债市场存量规模5653.08亿元，较年初减少1685.85亿元，较前周减少33.28亿元。上周，卓镁转债于周一上市，首日涨停57.3%，表现亮眼，首周涨超74.9%，截至上周五转股溢价率达到92.69%，超过市场中位水平。 上周，10支转债的转股比例达到5%以上，较前周增加3支，其中，旗滨转债、伟24转债、宏发转债、豫光转债已公告提前赎回，新化转债、永02转债已公告即将触发强赎；明电转02、烽火转债、鹰19转债、东风转债即将到期退市。 上周，上声电子发行转债获交易所审核通过；联瑞新材发行转债获证监会注册批复；截至上周五，7支转债获证监会核准待发，共47.18亿元，6支转债过发审委，共74.58亿元（见附表1）。 条款跟踪方面，上周，无转债公告下修转股价格,4支转债公告提前赎回。天能转债、蓝帆转债公告董事会提议下修转股价格；三房转债、金23转债公告不下修转股价格；齐翔转2、昌红转债、乐普转2公告即将触发转股价格下修条件。中能转债、宏发转债、伟24转债、中旗转债公告提前赎回；福新转债公告不提前赎回；能辉转债、美诺转债、胜蓝转债、利民转债、华懋转债、新化转债公告预计触发提前赎回条件。 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800(总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn