未来更好的日子？ASR有助于提升‘26/27年前后的叙事性和可见性，股价趋势向好

2025年11月13日 克拉克·兰彭(212) 882-2337clampen@btig.com约瑟夫·斯皮齐奥(617) 345-4041jspiezio@btig.co 可见度 您应该知道的：本周早些时候，Lottomatica 宣布加速了他们 2025 年 6 月的股票回购授权，预计将在今年剩余时间内导致约 €180M 的回购活动，并且 €500M 的授权中有 60% 在两个季度内被部署。除了内在价值信号外，ASR 还应有助于清理叙事收益，根据最近对年内意大利以外进行融资或重大并购的担忧。同时，这两个方面都有助于将焦点重新转移到基本面，并且在此基础上，我们认为 2026/27 年的股票捕获框架正在变得更加清晰。在线特许经营权和重新许可流程今天正式开始（11/13），管理层表示他们预计将捕获超过其公平份额的 7-10% 的机会（即 1/3+）。此外，我们预计随着最近重新平台化中断的结束，PWO 将取得进展，并且 Lottomatica 管理层还分别提到了其他产品驱动的增长机会（例如：Betflag iGaming 潜力；Goldbet + Better 跨销售机会）。根据我们的观点，更好的可见性是一件好事，总体上我们看到在未来 2027年之前考虑任何额外的合并活动之前，意大利市场股票将在中到高 30s 的范围内。相对于我们的 2027 年预测——这些预测与市场一致，并且嵌入了股票捕获范围的下限，并且公司虚拟博彩业务的增量增长很少——2027 年 EBITDA 的隐含倍数为 6.9x。对于混合比例超过 80% 的 iGaming 的业务，微不足道的监管风险（见下文我们对最近新闻报道的看法），与预测市场的隔离（Kalshi (私人) 和 Polymarket (私人) 在意大利均被禁止），以及可见的收入/股票催化剂，我们认为相对于 B2C 领域的其他地区具有类似低迷运营商估值的地方，具有更大的向前修订/中断风险，这很有吸引力。不利的結果、資本配置討論以及催化路径的暫時延遲导致了過去约 5-6 個月股票價格表現疲軟，尽管我們相信其中大部分的懸案正在清除（結果待定），并且更健康的股票價格表現可能隨之而來。 ■回购+资本部署细节。3亿欧元用于部署Lottomatica现有的5亿欧元股票回购计划中的2亿欧元，意味着在CQ4有1.83亿欧元。假设Lottomatica在发布后第二天开始回购活动（即10月11日星期一），线性回购速率将约为每天550万欧元，或基于过去30天平均每天交易1062万股的20-25%。除了ASR机制，我们认为分析师和投资者社区最近对并购和尽职调查的假设性电话会议问题的答案脱离了语境，并持续传播Lottomatica可能短期内寻求融资的观点。在这种情况下，回购信号应该是对于担心意大利以外企业扩张的复杂性和回报率的投资者的缓解。关于收购，我们预计随着市场向最大的全渠道玩家整合，未来2-3年内跨国集团管理的中等规模业务（如5-10%市场份额）更有可能被出售。 ■估值：我们给Lottomatica股票评级为买入，目标价为€30，牛市/熊市区间为€15-46。关键假设：1) 2026年EBITDA为€953M（EBITDA利润率40%）；2) 10倍EBITDA估值倍数；3) 2025年净现金为(€2.03B)。 请阅读：重要披露和分析师认证见于附录WWW.BTIG.COM 投资逻辑 Lottomatica是意大利最大的线下+线上（全渠道）博彩运营商之一，我们对在市场扩张和持续从线下向线上转型的背景下进行业务布局持建设性态度。意大利市场是全球最具吸引力的博彩市场之一（欧洲最大），我们预计将形成包含Lottomatica在内的更集中的双头垄断格局；这将导致市场份额的抢占和改善经济/利润率。我们相信Lottomatica的股价相对于我们的中长期增长预期存在折价，并看到股价从更强劲的基本面、估值倍数扩张以及缓解当前交易限制（自由流通量低、广告交易量低）等方面存在上涨空间。 即将推出的催化剂 ■在线运营商重新许可（'25+）■SKS（PWO）平台集成+协同实现■在线市场扩张+全渠道客户转化■资本配置+未来股东回报 基本情况假设：€30价格目标 基本情况假设：1) 2026年EBITDA 953M欧元（EBITDA利润率40%）；2) EBITDA市盈率10倍；3) 2025年净现金（-2.03B欧元） 公司描述 上行情景：46欧元/股 乐托玛蒂卡集团是意大利最大的线下和线上赌场及体育博彩运营商之一。该公司通过以下业务板块报告业绩：在线（体育博彩、iGaming等）、体育特许经营（线下体育）和游戏特许经营（线下赌场），其通过多个独特品牌（Betflag、Goldbet、Better、Lottomatica、Totosi）运营。业绩主要集中在赌场业务，但我们可以看到持续的业务结构向线上板块转移。 牛市情景假设：1) 2026年EBITDA为9.53亿欧元（EBITDA利润率40%）；2) 14倍EBITDA市盈率；以及3) 2025年净现金（-20.3亿欧元）。 bear case 假设：1) 2026年ebitda为9.53亿欧元（ebitda利润率为40%）；2) ebitda市盈率为6倍；3) 2025年净现金流为（20.3亿欧元） 数字游戏股权研究监管背景。伴随着并购和股权融资问题，我们还收到了一些关于媒体报道中提到的意大利问题赌博行为以及监管压力引发的二阶导数担忧的问题。我们会提醒投资者，Lottomatica/同行与意大利政府之间的九年在线特许经营协议意味着税收调整不能单方面进行，而从更宏观的层面来看，我们认为在线框架是故意设置的，以将更多的总赌博量转移到陆上并进行更易于监控/征税的环境。更好的玩家体验和运营商+玩家的回报能够实现这一点，同时伴随着更清晰的RG框架、税收收入生成以及市场转移到未经授权的团体手中的风险降低。许多相同的原因导致了在COVID期间对受监管的线下/在线赌博生态系统的迅速重新开放。由于这些原因，我们预计运营背景和框架至少在未来九年内将对在线/全渠道运营商保持友好。 在不受监管的市场框架下，我们还注意到，Flutter（FLUT；买入，$321 PT）在2024年投资者日上的估计表明，意大利的不受监管市场可能比媒体报道的要大3.5倍——约占当前合法市场的35%，而报道为10-11%。此外，如果我们面临线下压力（即压缩单位经济性）来加速线上转型，有一些成本杠杆可以调整，以管理或潜在地改善整体利润结构（例如：分销网络成本）。 分享截屏。从现在起，我们看到Lottomatica未来可能获得市场份额的四种潜在来源：重新授权、PWO恢复、Goldbet/Betflag/Better的产品改进以及并购。我们不讨论并购（变量太多），我们认为其他类别应合计转化为大约+500-900 bps的增量市场份额，可以在未来两年（2027年及以后）实现，并在下面分解每一项。 重新许可:管理层始终表示，重新授权有可能推动市场发生7-10%的份额转移，不包括通过联盟共同行动的约3%的市场份额。这300个基点最终可能会松动并成为Lottomatica可以争取的目标，但短期内，Lottomatica的机会是通过交易和自然份额获取来获取超过其公平份额的7-10%。35-45%的机会获取将转化为245-450个基点的份额。我们估计，Totosi+其他安排已经推动了约200个基点的获取，应该在接下来的两年内体现出来，并留给11/13之后通过交易获得另外50-250个基点的空间。 PWO:根据管理层2025年第三季度的演示，PWO品牌的市场份额减少了约100个基点，并且与2024年初的水平（7.2%）相比累计下降了130个基点。展望未来，Lottomatica预计将通过平台迁移过程收回失去的市场份额（即收回1%），并且随着持续的技术营销和产品改进，有望获得更多收益。作为参考，LTMC指出Betflag、Goldbet和Better品牌在迁移过程中共同实现了320个基点的市场份额获取。在一个PWO能够收回因迁移失去的100个基点市场份额，并且能够实现类似迁移后重组的收益的情况下，我们看到约200个基点的增量市场份额增长的可能性，这将导致相对于2024年初水平净增加约100个基点。 其他品牌活动:虽然更难量化，但 ceo 古列尔莫·安杰罗兹在 3q25 电话会议中强调了其他几个 ltmc 品牌的改进机会： \"PlanetWin，我之前已经提到过，迁移后的恢复以及集团平台的 functionalities 的开发利用。Betflag 在 iSports 真的更好，但与其在 iGaming 中的地位相比，仍然有未表达出的潜力。GoldBet 和 Better 可以更加专注于全渠道体验和交叉销售。当然还有 Totosi，它将受益于额外的商业协议，以及我们正在进行和中将进行的关于中期盈利能力提升的工作。\ 量化这些改进具有挑战性，尽管在三个非PWO的呼吁之间， Betflag iGaming机会对我们来说似乎是最具体的作为份额驱动因素，考虑到关于iGaming产品改进的单独评论（见下文）。关于MarTech平台的单独评论表明，Goldbet/Better交叉销售改进可能是成本效率/利润率改进的来源，而不是市场份额。 另一个关键点在于我们越来越专注于独家内容。独家内容指的是与顶级供应商签订协议的内容。我们获得的是基于时间的独家权。因此，我们在市场上具有优势。从幻灯片中你可以看出，这相当于2021年我们拥有数量的10倍。所以，我们非常重视这些。这里的理念是提供更多内容，在内容方面通过独家性实现创新和差异化。但及时的独家性还不够，所以我们最近一直在关注另一个概念，那就是定制化、量身定制的独家内容。现在，我们在B2C在线方面有很多经验和诀窍。我们在全渠道方面也有诀窍，这意味着在产品收益方面有非常好的回报。我们还有自己的工作室。所以，我们也知道如何制作产品。这使得我们能够要求特定产品，这些产品是专门为我们设计的，由顶尖第三方供应商购买。当然，我们对这些产品拥有完全的独家权，不是基于时间的。这增加了我们提供的独特性，同时也改善了产品组合的生命周期。 数字游戏股权研究这里有几个数据点。当然，这并没有持续很长时间，但它看起来非常有前景。我们通过这种定制独家内容将游戏的生命周期延长了三倍。这里有几个游戏的例子，其中一个是我们一年前启动的第一个实验，它与其他同期我们推出的其他发行相比，在收入方面显示出巨大的溢价，多18倍。\ 本报告中提及的BTIG覆盖公司数字游戏股权研究 Lottomatica Group S.P.A. (LTMC-IT, 买入, €30 PT; 收盘价: €20.50) Flutter Entertainment Plc (FLUT, 买入, $321 PT; 收盘价: $231.86) 数字游戏股权研究附录：分析师认证及其他重要披露 分析师认证 我，克拉克·兰彭特此证明，本报告中关于公司和证券的观点准确表达，并且我未收到也不会收到任何直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达具体的建议或观点。 我，约瑟夫·斯皮齐奥，特此证明本报告中所讨论的公司和证券的观点是被准确表达的，并且我未收到及不会收到任何直接或间接的报酬，作为在本报告中表达具体建议或观点的交换。 监管披露 评分定义 BTIG 有限公司（“BTIG”）的评级，自2017年6月12日起定义如下： 买入– 一种预计在推荐后12个月内产生15%或更高正总回报的证券。只要被认为适当，BUY评级可以维持，即使价格波动会导致目标超出15%的回报。 卖– 一种预期在接下来的12个月内产生15%或更高负总回报的证券。只要被认为合适，即使价格波动会导致目标值低于15%回报，仍可维持“卖出”评级。 中性 – 一种在接下来12个月内不会被显著升值或贬值的证券。 未评级 – 一项未评级或未由BTIG覆盖的证券。 审核中– 立