能源：油轮市场展望

2025年11月13日 冬季油轮运费上涨，由原油供应增加、中国需求强劲、水面油轮增多、船队增长受限和更多受制裁船只推动，目前正全力开展。 格蕾戈里·刘易斯，CFA(212) 588-6543glewis@btig.com谢里夫·埃玛格拉比(332) 400-5177selmaghrabi@btig.com 你应该知道的：本周早些时候我们举办了一场与Rystad Energy（私人）的油轮展望会议；参见：回放我们的主要结论包括：1）OPEC+供应削减比预期更快地解除，是今年油轮运费走强的主要驱动因素，OPEC+将约390万桶/日（额定）供应重新投入市场；2）2025年全年的地缘政治风险继续支撑油轮运费（想想贸易争端、制裁、战争与和平）；3）石油供应超过需求（2025年约为110万桶/日，2026年约为300万桶/日）应继续将更多石油推入海运市场；4）俄罗斯炼油综合体遭受无人机袭击，使更多俄罗斯原油进入市场；5）中国原油进口连续第三个月份度走高。底线：现货超大型油轮运费（配备脱硫装置）超过10万美元，大西洋散装船运费超过3万美元，冬季油轮市场的强劲势头正在全面展开。我们重申对油轮板块的全面买入评级，Scorpio Tankers（STNG，买入，目标价75美元）和Frontline（FRO，买入，目标价30美元）仍然是我们的首选股票。 ■VLCC费率强度。昨日VLCC现货运价收于约$103,000（已安装scrubber），自9月初以来平均约为$89,000，同比去年同期上涨约160%。我们注意到，虽然10月数据尚未公布，但中国9月原油进口量同比上涨约4%。有趣的是，今年前五个月中国原油进口增长率为0%，而从6月到9月，中国原油进口量同比上涨约6%。中国原油进口量的增加（得益于OPEC+供应量的增加）使平均VLCC现货运价上涨约50%，TD3从6月到11月平均价格为约$60,000/天，而在今年前5个月平均价格为约$40,000/天。 ■俄罗斯石油出口结构正在变化。俄罗斯产品出口（看起来主要是柴油、汽油和燃料油）在过去两个月有所放缓（减少约200千桶/日），这看起来正在支持大西洋盆地的成品油油轮运费，目前MR成品油运费在30,000美元/天以上，而10月份平均为34,000美元/天。Rystad注意到无人机战争正在影响俄罗斯的炼油设施，最多有100万桶/日的炼油能力受到影响。与此同时，俄罗斯原油出口在过去两个月大致上涨了200-400千桶/日。 ■幽灵舰队 减少舰队补给。Rystad估计目前有~1100艘油轮正在获得批准，其中大部分船舶由多个体系批准。自6月以来，Rystad估计有~230艘油轮，自6月以来批准的船队增长了25%。我们注意到，渠道检查表明，被批准的船舶正在40%-60%的利用率之间进行交易，这人为地减少了供应，为全球船队增加了200-400个基点的利用率。转向订单簿，虽然明年计划交付约40艘VLCC（其中许多船舶直到2026年晚些时候才计划交付），这表明VLCC交付量更接近~30艘，这表明明年VLCC船队增长率为2-3%，这应该会支持另一个50万美元以上的VLCC利率年份。 看好油轮股。尽管STNG和FRO仍然是我们的首选股票，我们重申对原油杠杆股DHT（DHT，买入，16美元目标价）和国际远洋运输（INSW，买入，60美元目标价）以及产品油轮运营商Hafnia（HAFN，买入，10美元目标价）的买入评级。 请阅读：重要信息披露与分析师声明见于附录WWW.BTIG.COM 本报告提及的BTIG覆盖公司海运业报告 DHT控股有限公司（DHT，买入，目标价$16；收盘价$13.36） 前线有限公司（FRO，买入，目标价$30；收盘价$24.10）黑芬兰有限公司（HAFN，买入，目标价$10；收盘价$6.35）国际远洋运输公司（INSW，买入，目标价$60；收盘价$53.16）天蝎座油轮公司（STNG，买入，目标价$75；收盘价$62.60） 海运业报告附录：分析师资格认证及其他重要披露 分析师认证 我，格雷戈里·刘易斯，特此证明本报告中关于所讨论公司及证券的观点已准确表达，且我未收到亦不会收到任何直接或间接的报酬，以换取在本报告中表达具体建议或观点。 本人Sherif Elmaghrabi特此证明，本报告中讨论的公司和证券的观点是准确的，并且本人未收到且不会收到任何直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达具体的建议或观点。 监管披露 评分定义 BTIG 有限责任公司的（“BTIG”）评级，自2017年6月12日起定义如下： 买— 一种预计在建议后的12个月内产生15%或更高正总回报的证券。只要被认为合适，即使价格波动会导致目标值低于15%回报，仍可维持买入评级。 卖– 一种预计在推荐后的未来12个月内产生15%或更高负总回报的证券。只要被认为合适，即使价格波动导致目标值偏离15%回报，仍可维持卖出评级。 中性——一种在接下来的12个月内不会被显著升值或贬值的证券。 未评级 – 一项未评级或未由BTIG覆盖的证券。 审阅中– 立即生效，以下证券的覆盖范围正在审核中。所列公司评级、目标价、披露信息及预估均暂停，不应再被信赖。 评分分布及投资银行客户 BTIG必须在每一份研究报告中发现所有被会员评级，且会员会给予“买入”、“中性”或“卖出”评级的证券的百分比。所述评级按季度更新。BTIG还必须披露在过去十二个月内，会员为上述三类中的每类公司提供投资银行服务的公司所占的百分比。 公司估值与风险披露 DHT Holdings, Inc. (DHT,买入,$16 PT) 估值：DHT目前市盈率约为6倍2026年预期的EBITDA（约为4.05亿美元），我们预计高于市场预期约3%。我们的16美元的市净率约为6倍2026年预期的EBITDA，并代表相对于我们约11美元的每股净资产估计的约45%溢价，我们认为这是合理的，因为管理层的股息支付策略值得信赖。DHT当前的股息收益率约为6%，基于其0.74美元的TTM股息和我们的NTM 1.52美元的估计，预计收益率约为12%。 影响我们价格目标的风险包括：油价、油轮供过于求、时机不当的收购以及无法再融资债务。风险： 前沿有限公司（FRO，买入，$30 目标价） 估值：FRO 目前交易在 ~9 倍 2025 年市场预期 EBITDA 左右，市场预期值约为 ~9590 亿美元（我们高约 4%）。我们的 30美元目标价指向 ~10 倍 2025 年市场预期 EBITDA，且是是我们预估的 ~10 倍。我们的目标价相比净资产价值预估溢价约 50%，鉴于我们对原油轮运费多年度周期性上涨的预期，我们认为这是合理的。 风险：下行风险包括：油价、散装船供过于求、时机不当的收购、未能再融资债务、产品油轮租金。上行风险包括：新冠疫情复苏快于预期和石油需求增加。 哈福尼亚有限公司 (HAFN，买入，$10 目标价) 估值：hafn 目前交易在 ~6 倍共识的 2025 年 ebitda，约为 ~5.76 亿美元（我们约为共识的 5% 以上）。我们的 10 美元市盈率目标点指向 9-10 倍的 2025 年共识 ebitda，约为我们预估的 9 倍。 风险：对我们基准情况的风险包括：油价、产品油轮租金率、油轮船队供过于求、收购时机不当、未能重组债务。 国际海运 (INSW，买入，$60 PT) 估值：insw的股价目前为~6倍2026年预期ebitda(~$512m)(我们比预期高~12%)。我们的60美元目标价指向~7倍2025年预期ebitda，并且是~6倍我们的估计。 风险：对我们的目标价格的风险包括：油价、散货船供过于求、时机不当的收购、未能再融资债务、原油和成品油轮租金率。上行风险包括石油需求增加。 斯科皮恩油轮公司（STNG，买入，75美元目标价） 估值：STNG的交易价格约为7倍的2026年预期EBITDA，约为5.67亿美元（我们约高于预期5%）。预期估值意味着2026年的中线和长线利率分别为约25,000美元和35,000美元。我们的75美元的现值大致符合我们的净资产估值预期，我们认为这是合理的，鉴于我们有利的产品油轮长期前景。 风险：风险包括：油价、运油船供过于求、收购时机不当、未能再融资债务、产品油轮租金。 公司特定监管披露 BTIG LLC 预计在未来的 3 个月内从：Frontline Ltd. (FRO) 获得 投资银行服务的补偿 或打算寻求补偿 BTIG LLC 预计将在未来 3 个月内从：国际远洋运输公司（INSW）获得投资银行业务的补偿或打算寻求补偿。 BTIG LLC在过去12个月内因投资银行业务从Scorpio Tankers Inc. (STNG)获得了报酬BTIG LLC在過去12個月裡管理或共同管理了以下公司的證券公開發行：Scorpio Tankers Inc. (STNG)btig llc 预计在接下来 3 个月内将获得或意图寻求投资银行服务的补偿，来源为：scorpio tankers inc. (stng) BTIG LLC 在过去 12 个月曾与以下投资银行服务客户有业务往来：Scorpio Tankers Inc. (STNG)BTIG有限公司在过去12个月内因非投行业务收到了来自：Scorpio Tankers Inc. (STNG)的报酬 BTIG有限公司在过去12个月内与以下公司存在非投资银行业务相关的证券服务客户关系：斯科皮奥油轮公司（STNG） 其他披露 资料可在要求时提供 通用披露 由BTIG LLC（“BTIG”）产生的研究报告是为BTIG机构和企业客户发布的，并且仅打算向其单独分发。BTIG报告的接收者仅仅因为他们可能收到了该BTIG报告，不应被视为BTIG的客户。 无论收件人通过 BTIG 研究网站还是第三方平台访问 BTIG 研究，在收件人访问 BTIG 研究的范围内，BTIG 都能够搜索、筛选、下载和审阅 BTIG 研究读者群的信息，包括收件人消费的具体研究、姓名、公司名称、电子邮件地址以及在某些情况下访问研究的个人的位置（“读者群信息”）。收件人同意 BTIG 接收读者群信息，包括从第三方接收该信息。 未经 BTIG 的事先书面许可，BTIG 研究报告及其他任何 BTIG 材料的接收者，无论从 BTIG 研究网站、通过电子邮件或其他电子方式获取，还是通过第三方平台获取，均不得全部或部分使用 BTIG 研究报告或任何其他 BTIG 材料，用于或促成机器学习的发展，或 海运业报告其他类似技术，或用于训练第三方或专有人工智能技术、模型、软件、平台、工具或类似技术，或作为任何此类技术的提示或输入。 负责编制本报告的研究分析师获得报酬，其依据多种因素，包括研究质量与准确性、内部/客户反馈以及公司整体收入。 人工智能工具可能已被用于准备此材料，包括协助调查事实、数据分析、模式识别和内容起草。 BTIG的报告基于公开信息，BTIG认为这些信息是可靠且全面的，但并不作任何陈述或保证，表示报告是准确或完整的。本报告中BTIG的观点和信息以报告发布之日为准，如有变动恕不另行通知。发行人可能被归类为“审查中”或“研究受限”。在这些情况下，投资者应考虑先前对某公司/发行人的任何投资建议和/或评级可能已不再适用，不应依赖也不应将其视为要约。 本研究报告不构成购买或出售任何证券的要约，也不构成在任何将此类要约为非法的司法管辖区的购买或出售要约。本研究报告并非为任何特定个人或实体特别编制，也不是参与任何特定交易策略或交易的个人建议。本研究报告的任何接收者在进行任何投资活动前，应获得与其个人情况相关的独立建议，并且必须对任何证券或金融工具进行独立的评估。 本报告中呈现的事实、观点或意见未经审查，可能不反映“BTIG集团”（BTIG集团包括但不限于BTIG及其母公司、子公司和/或关联公司）的员工或其他专业人士所了解的信息。BTIG集团的员