Materne的软件催化剂：怪奇物语——软件困在“颠倒世界”及对Workday F3Q EPS的看法

技术 | 软件 2025年11月22日 马特内软件催化剂：怪奇物语 – 软件困在“颠倒”世界 & 点子变工作日F3Q每股收益 Kirk Materne, CFA212 497 0873 kirk.materne@evercoreisi.com 彼得·伯克利212 497 0831 peter.burkly@evercoreisi.com 感恩节快乐！在这种磁带上，我们感谢INTU在周四晚上提供了一个干净的“节拍/保持”信号，以更积极的基调结束这一周。随着本周Netflix上回归的《怪奇物语》，软件非常似乎被困在了颠倒的世界里。即使本周举行的气氛热烈的微软Ignite会 彼得·莱文212 497 0833 peter.levine@evercoreisi.com 议以及与MSFT管理层的一系列活动也未能将投资者拉回该领域。而且虽然软件并未广泛参与AI的上涨交易，但在投资者在该主题上有所撤资时，它也没有看到任何好处。再稍微延伸一下《怪奇物语》的比喻，本质上舞台灯光闪烁不定，但没有人真的在乎。如果有什么积极的一面，基本面背景似乎稳定，Ignite会议上的合作伙伴们对AI表现出极大的兴趣（参见回顾笔记）这里并且这里)，并且美联储之外的支出趋势似乎稳定。虽然企业对人工智能的兴趣日益增长正在转化为对基础设施的更多投入（即数据、安全、治理），但代理叙事也在积累一些动力，这对于任何应用在2026年“回归均值”的交易都将至关重要。许多大盘股的估值在绝对值和相对值方面都具有吸引力，但需要翻到2026年的日历，才能将一些牛熊辩论重新框架到新年。MSFT和INTU仍然是软件领域中两个“更干净”的故事线，并且我们将最喜欢的想法一直保持到年底，其中SNOW是我们覆盖范围内的最佳“超出预期/上调”/势头想法。在其当前估值下，如果我们能把~6个月的视角作为Agentforce的检查趋于更建设性的依据，我们就喜欢CRM相关的风险/回报。然而，这是一艘大船，要扭转情绪需要一些时间。如果我们下周左右，如果你想了解我们Ignite的任何启示或对“非周期”收益（如CRM、SNOW、WDAY等）的看法，我们可以见面。最后，尽管今年在软件方面感觉自己像被德摩戈尔工追赶（这是我给你最后一个ST隐喻…），我们很感激能覆盖一个动态行业（即使它不受青睐），并祝你、你的家人和朋友一个非常愉快的感恩节。 Chirag Ved212 446 9421 chirag.ved@evercoreisi.com 比尔·麦克纳马拉212 446 5626 bill.mcnamara@evercoreisi.com 周查理646-551-8513 charlie.zhou@evercoreisi.com 思想到WDAY F3Q EPS下周 Workday 将发布财报，如果有一个细分领域可以说是完全在“颠倒的世界”里，那就是 HCM/工资股票。不过，我们合作伙伴关于 Workday 的检查确实注意到一些绿芽，但要实现 2026 年股票的反弹，连续几个干净利落的“超出预期/上调”季度将是关键。详情请见…… 思想转化为F3Q：合作伙伴检查凸显部分绿色迹象；需要提供坚实的“超越/提高”来提振冷漠 日期：星期二，十一月25日th 时间：下午4:30（美国东部时间） 网络直播：WDAY 2026年第三季度财报电话会议 如果一棵树在森林里倒下……目前 Workday 的入站电话很少，因为投资者继续避免像瘟疫一样应用软件名称，尤其是在更广泛的 HCM 领域。话虽如此，如果对 WDAY 多头来说有什么好消息，那就是预期非常低，一个坚实的“超越/上调”结果应该“足够好”。我们认为，该公司对 FY27 订阅增长约 13% 的初步指引也为公司提供了缓冲和随时间提升预期的能力。在 ~14x EV/CY27 FCF 的估值下，估值偏向正面，但可能需要连续几个“超越/上调”季度才能让一些投资者回归这个故事。 合作伙伴在EMEA地区呼吁一些绿色迹象；对FINS的看法不一。本季度合作伙伴的评论略有上升，其中欧洲、中东和非洲地区由于该地区中小企业占比较大（适合全面平台胜利），尤其看到一些更好的发展势头。扩展仍然是关注的焦点，随着生态系统的持续扩展，平台的深度也在拓宽。此外，该公司在FAD会议上披露了截至年底代理商的年收入约为1.5亿美元，如果FY27的消费路径有任何进展，将提供一定的“缓冲”作用来抵消对预估的影响，因为SaaS投资者中基于座位的熊市观点仍在持续。最终，在仅约14倍的EV/CY27 FCF估值下，如果我们管理层能够执行新增长和利润率的预期，我们继续认为风险/回报偏向上行。请参阅第4页的更详细合作伙伴评论。 需要关注的指标：总体而言，我们预计订阅收入指引（223.5亿美元，+14.1%）将有小幅超出但是，由于隐含的第四季度指导已经暗示了一些重新加速，接近15-15.5%的增长，因此对~14.2%的FY26订阅收入指引没有重大变化– 所以，流经任何 F3Q 节奏并使 FY26 订阅指南提升至 ~14.5%（即 ~30bps 涨幅）可以被视为合理的预期。显然，收购 Paradox 可能会继续对 FY 指南施加一定的向上倾斜。一个 ~50bps的涨幅大致符合过去 14 个季度平均涨幅（每个 F1Q/F2Q 约 40bps）的水平，并且希望 WDAY 能够在指引方面提供更多上行空间，以帮助重新吸引投资者关注。关于 CRPO，我们认为 ~16% 的增长率（与 15%-16% 的指引相比）可以被视为“足够好”，而在中点 ~15.5% 的 F4Q 展望则是我们的基准假设。显然，CRPO的退出率约为15% -16%的增长，将为我们目前预测的FY27年约13%的订阅收入增长提供一些缓冲，但也要记住，CRPO继续受到与实施和测试（即租户）环境相关的订阅合同带来的约1个百分点的推动力——因此，扣除这约1个百分点，我们仍然认为FY27年的订阅收入在这个阶段相当“风险降低”。 行业核查：合作伙伴就需求环境及AI定位发表意见 我们会将讨论的总体基调描述为稳定至适度改善。显然仍然存在一些宏观压力，但欧洲、中东和非洲地区（EMEA）看起来似乎有所回升，关税相关的逆风有所缓解。请见下文的详细评论： ◼“组织优先考虑拥有强大AI影响力的软件公司，希望能提高生产力并降低成本由于市场普遍存在不确定性，购买速度稍慢。基础设施领域的大科技公司表现良好，但如果你不属于直接从事基础设施的行业，在采购方面就会有很多担忧……人们对法规、关税等都不确定……人们把钱都留在了钱包里，等待稳定迹象的出现，以决定何时消费。 “从HCM角度来看，国增是WDAY仍然能益的地方” ◼“FINS一直非常非常慢，一些现有的金融系统能够工作……因此，拥有金融和会计背景的人更倾向于规避风险，如果他们的合规系统运行良好，就很难让他们迁移。WDAY通过其单一平台和单一解决方案，整合了HCM和FINS，这确实提供了一些价值…强大的解决方案，但很多人不认为放弃他们现有的FINS解决方案值得。FINS只是要难卖得多，最好的希望是创造一些特定行业的金融解决方案，并专注于中小型企业” ◼“观察不同的行业，他们在FINS和高等教育领域的完整平台上表现良好” ◼“与中小企业尤其如此的成功率要高得多他们已经开始深入更小的企业，由于WDAY是一个非常复杂的系统，有很多配置，因此启动起来花费了一些时间。WDAY专注于预先配置的方案，以便这些中小型企业能够启动并降低其实施成本。一家中型企业同时在HCM和FINS方面表现良好……负责管理这类客户的销售人员表现良好” ◼“扩展确实为生态系统增加价值，因为它为组织带来了巨大的价值，因为组织希望获得自定义的能力像ServiceNow 这样的公司发展得非常好，因为它们使得在其他平台之上构建定制解决方案变得极其简单。从集成角度来看，WDAY正变得越来越可扩展，这非常有帮助挑战在于使用Extend创建应用程序需要花费大量时间……它不像CRM开发平台那样容易使用” ◼“WDAY生态系统中的自主AI将对WDAY产生变革性影响…顾客所获得的价值，它有助于提高生产力，你甚至可以认为它们是能够完成人们通常会做的事情的数字员工（工资单）薪资代理可以自行发现错误、修复它，并重新运行薪资计算…代理例如）。显著降低成本的同时提高了准确性，让我可以裁掉一些人并降低我的运营成本。WDAY在安全控制方面也做得非常好，可以说是“运气好”。.该平台作为一个单一解决方案，一个单一的安全模型而构建，等等……没有代理人会拉取他们不能获取的信息” ◼其他人都有代理，而且由于WDAY现在是一个非常开放的平台，其他人也可以建立代理。也许有人进来，并且可以建立一个跨越产品的更好的代理。所以如果他们是记录代理系统，管理所有事务，那太好了，对他们来说这将非常棒” ◼“可以看到一个世界，在那里，自主智能AI帮助他们加速成长，但他们最终需要的有机创新甚至更多。以ORCL为例，感觉他们创新得更好更快” ◼“人们将代理视为员工，所以如果你能够成为能够发行数字员工的源头，那将是一种颠覆性的商业模式如果一个组织可以通过这个市场“雇佣”某些代理人，这个代理人的成本将是这样，它在我的FINS产品中进行管理，它正在执行x任务，我可以衡量和跟踪生产力。许多组织将代理人视为“未来的员工”。 ◼我设想一切都采用订阅+消费模式，确保如果他们无法实现所期望的消费，“底线”能够足够覆盖。这是一个待确定的，到目前为止还没有广泛普及，我们会看到。 ◼“就我感到兴奋的方面而言，感到兴奋的是记录代理系统的机遇如果 WDAY 能继续快速开发代理，那会有帮助，但每个人都能够创建代理。成为管理代理的平台是大机遇。HCM在欧洲和亚太地区仍有大机遇。在太平洋地区，WDAY几乎还没触及表面，所以相较于美国，亚太地区的HCM机遇很多。在美国以外的地区推出全平台有很好的成功机会。WDAY在美国小型和中型企业中成功推广了全平台。……当那些小公司变得更大时，从长远来看会很有帮助” ◼“就我关心的事情而言，他们已经谈论了很长时间FINS，但并没有像他们期望的那样发展得很好。高等教育开始走俏，所以这是一个好兆头近些年领导层发生了重大变化，产品副总裁新任，专业服务负责人新任……在WDAY，C级和副总裁级别看到了很多领导层变动……说实话，还在专注于战略。WDAY长期缺乏有机创新，代理方面做得不错，但不是每个人都没在做……没看到WDAY像最初5-7年那样推出革命性的东西……需要重新建立有机创新的Culture” ◼“尚未报道的是，WDAY已经通过Rob Enslin在欧洲获得了与客户关系有联系的一些高级人士……他对在欧洲取得竞争力非常认真。他认为将试图用较高水准的人员、具有强大关系的大人物来开拓那个市场。WDAY正在与欧洲进行更多讨论讨论仍然是欧洲的人力资源，而不是全套。这完全不会让我感到紧张，人力资源仍然有发展空间，而且他们引入的那些大人物在人力资源方面很强。” ◼欧洲从需求角度看已恢复，整个乌克兰/俄罗斯局势已基本消化……当然，关税并不理想 ◼“某一部分是将AI作为核心系统的一部分，他们在那里做得很好. 第二层，像SAP这样的公司正在与Databricks和SNOW建立合作伙伴关系，他们提供了一种能够跨组织捕获大量第三方数据的解决方案……SAP正在加强其竞争优势信息，使他们能够展示出色的价值主张。这是使下一波人工智能应用能够从这些数据中诞生，而WDAY目前还做不到这一点… 对 WDAY 来说可能比 CRM、SAP、ORCL 更具挑战性” ◼“wday 驱动增长主要在于人力资源和嵌入式人工智能功能。人工智能有助于加快新客户交易的周期。安装基础他们一直都表现不错，他们在欧洲进行了一些不错的赋能投资” ◼“在较小的账户中，客户可能有一个过时的遗留实现，WDAY在这里有空间。即使是WDAY FINS，也没有嵌入任何遗留或复杂技术……所以全面转向平台要容易得多，而且表现要好得多。中端市场大量的较小交易