债券市场跟踪周报（11.24-11.28）：市场修复行情仍可期

核心观点 西 南证券研究院 S资金面护航短端韧性，噪音扰动长端情绪。回顾上周债券市场，利率曲线在资金面的温和护航与市场情绪的剧烈摇摆中进一步走扩至43.95BP。资金面的稳定与长端情绪的脆弱构成了鲜明对比。上周周初在央行公开市场操作的持续呵护下，银行间流动性保持充裕，并未出现明显的资金分层现象，资金端跨月时期的稳定有效阻隔了市场噪音扰动向短端传导，使得短端利率在外部噪音纷扰下依然保持了极强的韧性，并未出现大幅回撤。相比之下，长端与超长端利率则在交易主线缺失与边际利空扰动的双重夹击下经历了显著颠簸，上半周市场因缺乏明确做多逻辑，在噪音干扰下多头信心动摇，导致周一至周三10年期及30年期国债收益率分别大幅上行2.52BP和3.40BP；周三晚间，万科宣布“22万科MTN004”拟进行展期，引发市场产生类似永煤信用风险扩散事件的担忧，信用风险扰动导致周四债市继续承压，10年及30年国债收益率在恐慌中惯性均上行0.75BP。但在宽货币支撑下，利率暂未具备大幅长期上行基础，随着市场自我纠偏机制发挥作用，在周五噪音消退及投资者对万科事件风险边界理性重估的背景下，市场情绪得到一定程度修复并带动现券收益率快速回落，周五当天10年期和30年期国债收益率分别下行1.25BP和1.50BP，结束了周内的恐慌性调整。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.情绪性错杀或可静待12月修复窗口期(2025-11-24) 2.权益回调，债券ETF迎来转机(2025-11-24)3.流动性宽松无虞，年末利率或窄幅震荡下行4.30年国债ETF净流入再居前(2025-11-17)5.多空因素交织，农商行再入场(2025-11-10)6.市场净流入增量边际收窄(2025-11-10)7.公开市场国债买卖的2.0时代(2025-11-02)8.市场回暖，债券ETF量价齐升(2025-11-02)9.如何看待30年国债补涨行情的延续性？(2025-10-20)10.债券ETF出现年内最大赎回潮(2025-10-20) 展望12月行情，市场或将在中央经济工作会议和美联储议息会议等关键时点前后呈现出一定的修复行情。虽然在销售新规等监管细则尚未完全“靴子落地”的观察期内，市场微观结构上的不确定性或致使多空博弈仍存反复，短期震荡格局难免；但站在宏观策略视角审视，随着中央经济工作会议政策定调窗口的临近以及美联储议息会议的接踵而至，市场交易主线将重新回归货币政策的宽松逻辑。即便中美货币当局未必于年末正式落地实质性的降息操作，但全球流动性周期边际转松与国内稳增长诉求所形成的“宽货币”共振预期依然强烈，这种确定性的宽松预期有望在会议前夕被市场提前定价交易，从而对冲市场噪音导致的短期扰动，为利率下行打开一定的空间，形成相对可靠的做多交易窗口期。总体来看，我们预计利率下行空间将锚定上半年降息后的低点，即30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。 投资策略层面，鉴于当前利率绝对水平已处低位，下行空间虽有但总体有限，因此还是建议采取左侧布局的配置节奏。考虑到近期市场的回调为后续利率修复腾挪出空间，且12月中央经济工作会议与FOMC会议有望成为宽松预期的交易窗口，因此我们总体判断利率修复的基础坚实。不过，12月首周建议仍维持适度防御，优先将持仓向受宽裕资金面呵护的3-5年期国债及政金债切换，同时也可以可适度关注同期限二永债的交易性机会。随着会议窗口临近及政策信号明确，策略上可逐渐由守转攻，适度拉长久期博弈资本利得，但基于对利率下行下限的审慎判断，仍是建议将组合整体久期中枢控制在5-7年的中等偏长区间，在捕捉修复行情的同时规避估值剧烈波动的风险。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................12.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................137风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）11月MLF净投放1000亿元 2025年11月24日，中国人民银行发布《2025年11月中期借贷便利招标公告》：“为保持银行体系流动性充裕，2025年11月25日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元MLF操作，期限为1年期”。11月MLF到期规模为9000亿元，本次实现净投放1000亿元，存续规模达7.15万亿元，接近历史峰值。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）22万 科MTN004宣 布展期 11月26日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项。公告称，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》及发行文件中相关条款规定，拟召开关于召开万科企业股份有限公司2022年度第四期中期票据2025年第一次持有人会议的公告，会议召开时间为12月10日。 （3）证监会：发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意 见稿）》 11月28日，中国证监会研究起草了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》（简称《公告》）并向社会公开征求意见。《公告》共八条，主要包括以下内容：一是产品定义，商业不动产REITs是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金。二是基金注册及运营管理要求，明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料、商业不动产等方面要求，以及基金管理人的主动运营管理责任。三是发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，要求严格遵守执业规范和监管要求。四是强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产REITs监管和风险监测处置等职责。 2货币市场 央行通过7天逆回购操作共投放资金15118亿元，期间到期16760亿元，合计净投放资金为-1642亿元；上周周初与周中资金面整体宽松，资金分层现象相对缓和，但周五因临近月末资金分层现象有所加剧；同业存单一级方面，上周国有行同业存单发行利率较前一周有所提升，3月期和1年期的平均发行利率分别为1.59%和1.65%；同业存单二级方面，上周3M期 以内同业存单收益率下行，3M期以上同业存单收益率上行。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年11月24日至11月28日，央行通过7天逆回购操作共投放资金15118亿元，期间到期16760亿元，合计净投放资金为-1642亿元。2025年12月1日至12月5日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为15118亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周周初与周中资金面整体宽松，资金分层现象相对缓和，但周五因临近月末资金分层现象有所加剧。2025年11月24日至11月28日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年11月28日收盘，R001、R007分别为1.425%和1.522%，DR001、DR007分别为1.303%和1.467%，较2025年11月21日收盘分别变化3.75BP、2.70BP、-1.76BP和2.60BP。从利率中枢来看，截至2025年11月28日收盘，较上周分别变化约-0.22BP、-0.31BP、-0.20BP和-0.24BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为5595.50亿元，较前一周变化265.20亿元，到期规模为8020.40亿元，较前一周变化-1049. 90亿元，净融资规模为-2424.