分化与重估：二十年银行股行情复盘

西部证券研发中心2025年11月18日 分析师|周安桐S0800524120005 zhouantong@research.xbmail.com.cn联系人|程宵凯chengxiaokai@xbmail.com.cn 01银行股上涨因素概览 六次银行股上涨核心驱动因素分析02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03银行股行情复盘总结 04风险提示 0505年以来银行股上涨情况概览年以来银行股上涨情况概览 2025年初以来，银行股累计涨幅达10.80%，其中农业银行涨幅66.33%，青岛银行涨幅33.76%，板块表现备受市场关注。05年以来银行股有6次上涨行情： •05-07年：经济发展的黄金时期（区间涨幅达656.9%，区间超额收益174.3%）；•08-09年：流动性充裕（4万亿）（区间涨幅达131.6%，区间超额收益2.1%）；•14-15年：连续多次降息降准，催生大牛市（区间涨幅达66.5%，区间超额收益13%）；•16年中后期-2018年初：经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善（区间涨幅达32.8%，区间超额收益3.1%）。•20年7月-21年初：前期政策发力、经济复苏不断被验证，银行资产质量改善、盈利修复；后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来向上行情（区间涨幅达28.9%，区间超额收益1.6%）。•22年11月至今：经济反复磨底、波动修复，总体保持向好回升态势，银行板块以阶段性行情为主，主要由政策刺激、投资策略转变支撑（区间整体涨幅达58.2%，区间超额收益26.3%）。 01银行股上涨因素概览 六次银行股上涨核心驱动因素分析02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03银行股行情复盘总结 04风险提示 11、、0505年年--0707年：年：经经济济高高速速发发展展，，银银行行规模规模快快速扩速扩张张；企；企业业盈盈利能利能力力强强，，银银行行资产资产质质量优量优 ⚫2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期 1）宏观经济：经济发展的黄金时期 •2001年加入世贸组织以来，中国经济发展进入黄金时期，GDP增速持续走高，尤其从05年开始到07年GDP增速上升至14.2%，达到阶段历史高点。 •企业盈利改善，工业企业利润从05年开始企稳回升，工业企业亏损额和亏损家数从05年4月开始回落向好。PMI指数持续在55%的高位，并呈上升态势，展现出经济增长的强劲动力。•整体看，宏观经济增速较快，企业盈利水平大幅提高，给银行业业绩增长带来空间。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 11、、0505年年--0707年：年：经经济济高高速速发发展展，，银银行行规模规模快快速扩速扩张张；企；企业业盈盈利能利能力力强强，，银银行行资产资产质质量优量优 ⚫2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期 2）货币政策：流动性稳定、信贷需求旺盛，加息利好银行息差 •05年以来M1增速快速提升，最高在07年10月达到22.2%，与M2增速剪刀差持续扩大。•主要是：企业盈利能力快速提高，活期存款持续大幅增长。信贷需求旺盛，贷款增速自05年初见底后，企稳回升，带动银行资产规模稳定增长。 3）两税合一：银行税负降低，释放利润空间 •2007年3月16日全国人大通过了《企业所得税法》，规定从2007年5月以后，内外资企业所得税“两税合一”，将统一税率至25%，降低银行税负。 11、、0505年年--0707年：年：经经济济高高速速发发展展，，银银行行规模规模快快速扩速扩张张；企；企业业盈盈利能利能力力强强，，银银行行资产资产质质量优量优 ⚫2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期 4）银行自身的基本面：资产质量全面向好+净息差改善带动利润迅速增长 •资产质量：资产质量全面向好。2003年末汇金公司向四大国有行注资，拉开了中国国有商业银行股份制改革的序幕，财务重组加大损失类贷款的核销、可疑类贷款的剥离和拍卖，国有银行不良率迅速下降，再加上整体经济形势较好，企业盈利改善，带动整个银行业不良率从高达17.8%到08年下降到3%以下。 •息差上行：受加息因素影响，存贷利差扩大，息差水平得到改善。•收入、利润高增长：以工商银行为例，05-07年间收入、利润的增长加快，增速于2007年达到最高点，分别为42.08%、66.79%。 资料来源：上海证券报，Wind，西部证券研发中心 11、、0505年年--0707年：年：经经济济高高速速发发展展，，银银行行规模规模快快速扩速扩张张；企；企业业盈盈利能利能力力强强，，银银行行资产资产质质量优量优 ⚫2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期 5）外资及内资机构投资者进入：增量资金加强银行股行情 •04-06年，工行、建行、中行和交行纷纷引入国外战略投资者。•2005-2007年基金机构集中进入A股市场，在银行股投资者的占比迅速提升，从2004年末的7%左右上升至07年的23.6%，以基金为代表的机构投资者迅速壮大，也带动了以银行为代表的蓝筹股上涨。 22、、0808--0909年：流动性宽松年：流动性宽松（（44万亿万亿）） ⚫08年底，4万亿入市，流动性宽松。工业企业盈利能力改善，负债压力得以缓解，银行资产质量好转，催生板块上涨。 1）流动性宽松 •随着08年底4万亿入市，此阶段整体流动性较为宽松。09年前三个月社融新增贷款均在万亿以上，带动银行资产规模快速扩张。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 22、、0808--0909年：流动性宽松年：流动性宽松（（44万亿万亿）） 08年底，4万亿入市，流动性宽松。工业企业盈利能力改善，负债压力得以缓解，银行资产质量好转，催生板块上涨。 2）工业企业利润改善，银行不良率持续下降 •在宽松的货币与财政政策刺激下，经历全球金融危机后，国内企业利润增速由负转正，偿付能力增强，亏损额及亏损企业数量迅速下降，带动银行资产质量改善。不良率降低，从08年的5.78%降至10年的1.1%。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 22、、0808--0909年：流动性宽松年：流动性宽松（（44万亿万亿）） 08年底，4万亿入市，流动性宽松。工业企业盈利能力改善，负债压力得以缓解，银行资产质量好转，催生板块上涨。 3）房地产政策调控放松 •A、国务院办公厅颁布关于促进房地产市场健康发展的若干意见。•B、降低首付款比例：2008年，在经济刺激政策的背景下，首付款比例重新下调到20%，刺激房地产销量提升，带动个人按揭贷款增长。•在政策的综合作用下，房屋销售面积和新开工面积快速增长，银行信贷需求旺盛。 4）08年9月，汇金公司宣布增持银行股，利好当时银行股发展。 33、、1414--1515年：连续多次降息降准年：连续多次降息降准、、催生大牛市催生大牛市 ⚫15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。 •从银行自身的基本面来讲，经济数据持续下降，工业企业盈利能力走弱，银行业整体资产质量承压。信贷投放更多的倾向于房地产市场及地方政府债务融资相关项目。 •大行由于信贷业务占比较高，受资产质量恶化拖累，估值较低，股价表现不佳；但中小行在低息环境下，通过加杠杆或发展同业业务的方式快速做大资产规模，银行股开始出现较大分化。 1）流动性充裕：自15年开始，央行连续四次降准，五次降息，货币政策宽松，市场流动性充裕。叠加融资融券标的扩容，资本市场快速发展，催生大牛市。 33、、1414--1515年：连续多次降息降准年：连续多次降息降准、、催生大牛市催生大牛市 ⚫15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。 2）宏观经济下滑：GDP增速持续下降、固定资产投资增速下滑、PMI下滑至荣枯线附近、企业利润增速下滑趋缓。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 33、、1414--1515年：连续多次降息降准年：连续多次降息降准、、催生大牛市催生大牛市 ⚫15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。 3）房地产市场繁荣：新开工面积趋势好转，销售面积明显回升。政策上，随着公积金首付降低，首套房贷优惠，二套房首付比例降至四成，限贷令取消等，房地产市场出现繁荣景象，支撑银行信贷数据向好。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 33、、1414--1515年：连续多次降息降准年：连续多次降息降准、、催生大牛市催生大牛市 ⚫15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。 4）地方政府债务融资需求旺盛：从14年末开始，地方政府债券发行量大幅提升，地方政府的债务融资需求旺盛。信托行业资产余额也快速扩张，15年3月-6月之间大幅增长1.46万亿，6月末余额达到15.87万亿。在宏观经济持续下滑，实体经济，尤其是工业企业利润持续恶化的情况下，银行信贷更多的投向风险较小的地方政府相关项目上。 5）银行资产质量整体承压：从原银监会数据来看，14-15年期间，银行的关注类贷款占比和不良率均有所上升，银行资产质量处于加速暴露期。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 33、、1414--1515年：连续多次降息降准年：连续多次降息降准、、催生大牛市催生大牛市 ⚫15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。 6）银行内部分化：大行资产端业务以贷款为主，在当时银行资产质量恶化的情况下，大行的估值水平较低。与此同时，中小行在低息环境下，通过加杠杆或发展同业业务，快速做大资产规模，弯道超车。 以南京银行为例，15年总资产同比增长40%，投资类资产规模同比增长54%，债券类投资同比增速65%，应收款项类投资同比增速43%，纵向观察，14年至15年中，在国有大行息差整体下降的情况下，南京银行净息差上升势头相对强劲。 经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升 行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。货币政策由松转紧、利率上调，银行息差企稳回升，资产质量改善，此外央行提供阶段性流动性补充，共促板块行情上行。 1）宏观经济整体企稳向好 •各项经济指标自16Q1阶段性见底以来持续回稳上升，17Q4GDP同比增长6.8%、达成目标值6.5%，全年经济增长平稳收官，为18年初行情确立向好预期。同时，16年末至18年初固定资产投资增速曾小幅回升、虽下行趋势未变但降幅收窄已现，工业企业亏损额也处于改善区间。此外，PMI指标经过17年前期下降，5月财新与官方PMI分化之后企稳回升、后整体稳定在荣枯线以上，宏观经济整体企稳向好，16、17年末确立的市场预期分别在17年中、18年初得到兑现，助推银行股迎来两轮上行行情。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升 ⚫行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。 •1）宏观经济整体企稳向好 •各项经济指标自16Q1阶段性见底以来持续回稳上升，17Q4GDP同比增长6.8%、达成目标值6.5%，全年经济增长平稳收官，为18年初行情确立向好预期。同时，16年末至18年初固定资产投资增速曾小幅回升、虽下行趋势未变但降幅收窄已现，工业企业亏损额也处于改善区间。此外，PMI指标经过17年前期下降，5月财新与官方PMI分化之后企稳回升、后整体稳定在荣枯线以上，宏观经济整体企稳向好，16、17年末确立的市场预期分别在17年中、18年初得到兑现，助推银行股迎来两轮上行行情。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升 ⚫行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。 2）资产质量改善趋势确立 •根据原银监会数据，行业不良率已经企稳。关注类贷款作为前瞻性指标，16年9月拐点已现，向下趋势明显，不良生成逐步下降。