核心观点与关键数据
原油：全球油气资本开支趋势下行，供给增速减缓。自2015年《巴黎气候协定》签署以来，全球碳中和进程加速，油气上游资本开支下滑明显。主要能源巨头面临政策减碳压力和自身转型需求，未来油气资本开支预计将持续缩减。美国原油活跃钻井数总体维持低位，产量增速有望减缓；OPEC+减产速度超预期，未来一年原油整体供给增量有限。俄乌局势好转，地缘风险溢价回吐；美国12月降息概率提升，对油价形成支持。预计未来油价保持震荡趋势。本周Brent原油现货价64.03美元/桶，环比+0.77%；WTI原油现货价58.61美元/桶，环比-1.38%。
动力煤：供需疲软，动力煤价格走势偏弱。国内电煤扩产保供政策逐步深化落实，动力煤企业的产量和价格均受到政策端严格管控，周期性特征进一步弱化。疆煤之外的动力煤供给增速有望放缓，抬升边际成本，稳定动力煤价格中枢。进口端增速同样有望放缓。预计下半年动力煤底部或再强化，中枢有望保持平稳。本周秦皇岛港动力煤（Q5500）市场均价820元/吨，较上周环比持平。
双焦：消费淡季叠加观望情绪，炼焦煤价格连续下跌。我国焦煤呈现总量供应充足，主焦煤结构性供给不足的特点。国内焦煤产量主要以稳产为主，结构性短缺的主焦煤主要靠进口煤来补充。焦煤价格受到行政管制较少，焦煤企业的利润弹性更多通过产品价格波动来体现。建议关注主焦煤占比较高，产业布局完善，获取资源能力较强的焦煤生产企业。本周末日照准一报价1630元/吨，环比持平；京唐港山西主焦煤报价1670元/吨，环比-6.18%。
天然气：俄乌谈判动态牵动能源市场，欧洲天然气价格持续走弱。碳中和有望推升天然气一次能源使用占比。2024年全球天然气消费恢复结构性增长，亚洲地区成为天然气需求增长的主要驱动力。本周美国天然气库存下降，气价上涨；欧洲天然气价格下降，库存下降。预计2025年美国LNG出口能力有望持续扩张，海外LNG价格中枢回落。本周国产LNG市场均价4233.40元/吨，较上周均价下降17元/吨。
油服：政策加码，油服行业景气维持。为保障能源安全，国家能源局实施油气行业增储上产“七年行动计划”，政策支持增储上产为油服公司工作量提供一定保障。虽油价回落，但国内增储上产仍将继续推动，资本开支仍保持高位，有望维持油服行业景气度。2025年10月，全球活跃钻机数量为1800台，环比-12台。
研究结论
原油：建议关注受益于原油价格中高位震荡，资本开支增加驱动产量释放加速的中国海油；国内油气资源储产量第一并持续推进增储上产的中国石油；全球炼能第一并坚持延长产业链布局高附加值材料的中国石化。
动力煤：建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等，以及凭借新疆资源禀赋拥有极大产能弹性的广汇能源。
双焦：建议关注主焦煤占比较高，产业布局完善，获取资源能力较强的焦煤生产企业淮北矿业、平煤股份等。
天然气：建议关注长协资源增强发展稳定性，接收站周转能力快速扩张的广汇能源；城燃业务稳步推进，煤层气增产上量进度加速的新天然气；一主两翼布局渐有成效，双资源池构建稳定增长基础的九丰能源。
油服：建议关注增储上产助力公司成长，海外业务发展迅速的中海油服；海内外市场同步发力，在手订单充足保障长期成长的海油工程；多元化海上油服龙头，有望持续受益中海油增储上产的海油发展；新签订单充足，公司有望迎来困境反转的博迈科。
风险提示
- 能源价格波动加大。
- 海外地缘冲突加剧。
- 下游需求不及预期。
