医药2026年度策略报告：黎明渐显，创新为纲

——医药2026年度策略报告 板块投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所医药团队 盛丽华（首席分析师）SAC编号：S1340525060001 徐智敏（分析师）SAC编号：S1340525100003 陈灿（分析师）SAC编号：S1340525070001 中邮证券 发布时间：2025-11-30 ➢2026年医药投资策略：黎明渐显、创新为纲 2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显，目前医药板块估值虽处于2010年以来历史中位，溢价率较高，但医药股市值占比仍有提升空间；而板块业绩处于筑底阶段，随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，2026年有望表现突出。 1.创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化以及产业链盈利修复机会 创新药：国内资产全球认可度快速提升，MNC专利悬崖迫近，新品迭代需求强烈，美国药价政策频出，利好国产新药出海，Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升；国内则即将迎来医保商保协同发力阶段，国产新药商业化前景优异；国内投融资表现较好，港股IPO热情高涨。赛道方面PD-(L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度与交易价值持续攀升，且与ADC机制互补，协同增效或成热点；ADC关注具备广谱适应症治疗潜力的“下一代”ADC以及联用治疗地位提升机遇；自免领域关注具备高成药把握和协同疗效的双抗类资产以及口服大市场需求；siRNA具备高效低毒、疗效持久的优势，关注新靶点的发现与肝外递送平台的发展。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。 创新药产业链：多肽、ADC、小核酸和CGT等新型疗法需求维持高增，海外降息周期下外包需求有望进一步恢复；国内方面，受益于国产创新药的蓬勃发展与资本市场融资好转，26年需求端以及一级市场景气将加速回暖，而供给去产能将趋缓，板块有望迎来价量齐升的盈利快速修复阶段。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药、百普赛斯、奥浦迈、药康生物等。 2.非药板块：器械拐点初现、关注中药基药政策与龙头药房利润率提升投资机会 医疗器械：部分企业25年三季度业绩迎来拐点，成长型企业整体增长稳定；设备板块招投标持续恢复，有望兑现至2026年业绩；耗材集采逐渐进入尾声、IVD板块在集采冲击下行业整合提速，负面影响即将出清。整体看器械板块拐点初现，看好板块后续增长。受益标的：迈普医学、英科医疗、可孚医疗、奕瑞科技、天智航、亚辉龙等。 中药：基药目录调整工作有望继续推进，关注中药品种调增机会；中药材呈降价趋势毛利率有望回升，看好社会库存出清方向以及创新驱动方向。受益标的：盘龙药业、方盛制药、佐力药业、以岭药业、贵州三力、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金等。 零售药店：行业加速整合，龙头药房积极优化门店结构，减轻利润承压，积极布局门诊统筹，不断提升专业化服务能力，26年利润率有望呈现明显提升趋势。受益标的：益丰药房、大参林。 ➢风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。 2025年板块行情与基本面复盘 二四一三 创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化以及产业链盈利修复机会 非药板块：器械拐点初现、关注中药基药政策与龙头药房利润率提升投资机会 风险提示 2025年板块行情与基本面复盘 板块行情：2025年初至今医药板块震荡上行，回调即是布局良机 ◼2025年板块行情与基本面复盘 ➢2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显。2025Q2受关税影响板块深度调整，关税影响解除后，创新药出海超预期带动板块整体上涨，9月份以来回调较为充分。我们认为资金面压力正逐步释放出清，随着集采影响出清、BD热潮延续、创新药重磅数据持续读出，在2026年业绩预期较好情况下，板块性价比已凸显。年初至2025年11月21日，中信医药指数上涨14.7%，跑赢沪深300指数1.50pct，在中信一级行业中排名第13位，涨幅排名居中。 ➢医药板块估值恢复增长，处于2010年以来历史中位，溢价率较高。2025年初至11月21日，中信医药PE（TTM）为48.4X，达到82.4%分位（自2010年1月8日始，下同），而沪深300PE（TTM）为13.9X；医药板块估值溢价率为248.5%，达到历史65.6%分位，高于历史平均溢价率237.0%，处于2010年以来的历史中位。 ➢医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间。截止2025Q3医药基金规模达到2260亿元，创历史新高，季度间环比增长38.0%。截止2025Q3医药股总市值为76268亿元，占A股总市值6.4%，相对历史峰值占比9.9%及历史平均占比水平7.2%，处于低位水平。2025Q3股票型基金前20重仓医药股季度间环比市值有所增长，持仓基金数季度间环比增加。医药行业重仓情况：2025Q3股票型基金排名前20重仓股中子板块行业龙头为主，Bio-Pharma、CXO为主。 ➢医药板块业绩处于筑底阶段，2026年有望表现突出。2025年前三季度医药生物板块营收18546亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元，同比下降1.74%。2025年Q3单季度营收6174亿元，同比增长1.17%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%。我们认为随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，在基数较低情况下，2026年板块业绩恢复增长。 1.12025年初至今医药板块整体震荡上行，短暂回调后性价比凸显 ◼2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显。2025Q2受关税影响板块深度调整，关税影响解除后，创新药出海超预期带动板块整体上涨，9月份以来回调较为充分。我们认为资金面压力正逐步释放出清，随着集采影响出清、BD热潮延续、创新药重磅数据持续读出，在2026年业绩预期较好情况下，板块性价比已凸显。年初至2025年11月21日，中信医药指数上涨14.68%，跑赢沪深300指数1.50pct，在中信一级行业中排名第13位，涨幅排名居中。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.2医药板块估值水平处于2010年以来历史中位，溢价率较高 ◼医药板块估值恢复增长，处于2010年以来历史中位，溢价率较高。2025年初至11月21日，中信医药PE（TTM）为48.38X，达到82.36%分位（自2010年1月8日始，下同），而沪深300 PE（TTM）为13.88X；医药板块估值溢价率为248.48%，达到历史65.72%分位，高于历史平均溢价率237.08%，处于2010年以来的历史中位。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.3医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间 ◼截止2025第三季度医药基金规模达到2260亿元，创下历史新高，季度环比增长38.03%。 1.4医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间 ◼截止2025第三季度医药股总市值为76268亿元，占A股总市值6.38%，相对历史峰值占比9.87%及历史平均占比水平7.15%，处于低位水平，仍有提升空间。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.5医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间 ◼2025Q3股票型基金前20重仓医药股季度间环比市值有所增长，持仓基金数季度间环比增加。医药行业重仓情况：2025Q3股票型基金排名前20重仓股中子板块行业龙头为主，Bio-Pharma、CXO为主。 1.6医药板块业绩处于筑底阶段，2026有望恢复增长 ◼医药板块业绩处于筑底阶段，2026年有望表现突出。2025年前三季度医药生物板块营收18546亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元，同比下降1.69%。2025年Q3单季度营收6175亿元，同比增长1.18%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%。我们认为随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，在基数较低情况下，2026年板块业绩有望恢复增长。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.7医药板块业绩处于筑底阶段，2026有望恢复增长 创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化以及产业链盈利修复机会 2.1 BD：国内资产获全球认可，MNC关注度延续上升 ◼国内资产全球认可度快速提升，量价齐升。 2025Q1~Q3中国相关交易总金额达937亿美元，与国外交易总金额持平；首付款达50亿美元、交易数量为230笔；无论数量或金额，均超过24年全年。中国相关交易增势迅猛，国内创新药企业资产受到全球认可，中国相关交易数量及金额涨势迅猛，而国外交易增速相对较缓。 资料来源：医药魔方，中邮证券研究所 资料来源：医药魔方，中邮证券研究所 ◼Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升。 2025Q1~Q3 TOP MNC从中国引进交易数量占全球总数量20%，对比2021-2024的12%快速提升；从中国引进交易总金额占全球总金额比达到39%（448亿美元），对比2021-2024年17%的占比提升显著。 ◼2025年10月国内资产交易主导地位延续。全球共计发生85笔交易，首付款金额17.74亿美元，交易总金额359.22亿美元。中国相关交易共计27笔，首付款金额15.09亿美元，交易总金额207.19亿美元。 2.1 25Q1~Q3全球交易TOP10国内资产贡献率超80% ◼25Q1-Q3TOP10全球交易国内资产占据主导地位。全球交易TOP10中PD(L)1/VEGF双抗均为来自国内药企，国内资产对TOP10交易数量贡献率超80%；受让方为MNC占比达80%。启德医药的三方合作总金额达130亿美元为当前出海交易总金额TOP1，恒瑞与GSK达成125亿美元交易次之。 2.1 25Q1~Q3全球交易TOP10国内资产贡献率超80% ◼步入10月来看，国内资产在全球TOP10交易延续主导地位。信达生物受让武田的IBI363等多项资产领衔全球10月交易。诺诚健华、普瑞金、翰森制药、荃信生物等多家国内公司亦在10月达成交易，其中多数资产的临床进度虽尚处于临床早期阶段，亦获得MNC的认可“买单”。 2.1全球投融资：国内表现较好，港股IPO热情高涨 ◼25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资事件总计682起（-9.0%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资事件324起（+5.2%）；海外融资事件358起（-18.8%）。25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资总金额达240.0亿美元（-10.2%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资总金额55.1亿美元（+67.6%），海外融资总金额184.9亿美元（-21.1%）。 ◼全球创新药各赛道融资事件中，国内细胞疗法投资事件上升明显，小分子、抗体药物持续受资本关注。 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 2.1全球创新药商业化：ADC快速增长，双抗静候佳音 ◼礼来替尔泊肽Q3单季度销售额登顶，ADC药物蓬勃发展。全球药物商业化格局仍由GLP-1+IO抗体+自免药物主导，根据2025年三季报，礼来替尔泊肽销售额达到101.1亿美元，前三季度累计248.4亿美元成功超过K药的233.0亿美元。新技术方面，以Enhertu为首的ADC药物商业化发展势头强劲，双抗格局则变化较小，TOP2仍为罗氏的Hemlibra和Vabysmo，静待IO双抗与TCE迭代。 2.1 MNC专利悬崖迫近，新品迭代需求强烈 ◼未来五年海外MNC部分重磅药物专利将陆续到期，肿瘤、自免及降糖等重点领域新品迭代需求强烈。根据Drug Patent Watch数据，25年-30年全球制药业将面临价值2360亿美元的专利悬崖，近70款明星药物专利将到期。而BCG统计2031年仍