综合PMI跌破50，货币待加力

11月30日，统计局发布11月PMI。制造业PMI49.2%，前值49.0%。非制造业PMI49.5%，前值50.1%。关注以下几个方面： 第一，服务业PMI下跌，拖累综合PMI跌破50%。11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，这是自2023年初以来综合PMI首度跌破荣枯线。拆分来看，服务业、制造业、建筑业生产或商务活动指数环比分别为-0.7、+0.3、+0.5个百分点，可见主要是服务业的拖累。10月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现较好，11月进入淡季，这些分项均出现不同程度回落。不过这种季节性，往年并不特别明显。今年11月服务业商务活动分项的回落幅度（-0.7个百分点），在最近10年中仅次于2022和2023年同期（分别是-1.9和-0.8个百分点），其他年份多为持平或小幅上升（平均+0.5个百分点）。 第二，制造业PMI小幅反弹，各分项接近全线修复。11月制造业PMI反弹0.2个百分点至49.2%，仍明显低于荣枯线。组成制造业PMI的五个分项中，主要是新订单、生产修复，其中新订单反弹0.4个百分点至49.2%，依然低于荣枯线，显示需求相对偏弱，生产反弹0.3个百分点至50.0%，恢复至荣枯线。 制造 业其他分项，也在修复。一是新出口订单反弹幅度较大。11月新出 口订单反弹1.7个百分点至47.6%，高于6-9月的平均值47.5%，指向出口环比可能明显修复。结合其他数据来看，韩国11月上中旬出口同比增长8.2%，好于10月的3.6%。交通运输部披露的11月集装箱吞吐量周度平均值达到668.9万（含内河航运），同比增长约10.0%，增速也高于10月的6.6%，因而11月出口同比较10月可能出现反弹。二是价格反弹、采购量增加、企业去库。制造业原材料购进价格指数反弹1.1个百分点至53.6%，创近18个月最高，出厂价反弹0.7个百分点至48.2%，仍低于荣枯线。在价格修复的同时，企业采购量反弹0.5个百分点，原材料库存持平，而产成品库存下滑0.8个百分点。这指向企业在原材料价格上涨的情况下，仍然增加了原材料采购，不过并没有主动补充原材料库存。而企业面临订单反弹，尚未完全反映到生产端，而是对应库存去化。 第三 ，建筑业继续 恢复，主要是 基建相关活动 推动。11月建筑业商务活动指数反弹0.5个百分点至49.6%，是近四个月高点，不过仍低于荣枯线。新订单也反弹0.2个百分点至46.1%，是今年3月以来最高。建筑业从业人员分项反弹1.9个百分点至41.8%，创近三个月高点。政策性开发性金融工具投放5000亿元，以及追加的5000亿元地方债结存限额中有2000亿元用于地方项目建设，对11-12月土木工程建筑形成支撑。 第四，物价低迷状态，迎来边际修复。尽管11月服务业PMI商务活动明显回落，但销售价格反弹1.5个百分点至49.2%，是2024年5月以来最高。制造业出厂价也反弹0.7个百分点至48.2%，建筑业销售价格持平。这三个价格分项仍然低于荣枯线，不过自7月以来，制造业和服务业价格整体呈震荡修复，指向物价低迷的状态正逐渐改善。 整体来看，11月制造业和建筑业边际修复，而服务业明显回落。一方面，制造业分项接近全线修复，指向10月制造业的下滑，部分是受工作日减少的拖累，以及出口订单下滑带来的短期冲击，这些因素在11月的影响退去。而服务业旺季反弹之后，淡季出现回落，也在预期之中，不过回落幅度偏大。另一方面，制造业、建筑业新订单分项仍然偏弱，说明前期内需相对不足的拖累效应仍在，可能需要政策继续加力对冲。 从PMI来看11月经济环比表现，生产降幅大于订单。11月综合PMI49.7%，较10月回落0.3个百分点，是2023年初以来最低，10月之后继续低于今年4月的50.2%（中美贸易摩擦）和去年7-8月的50.1-50.2%（924政策发力前夕）。制造业和非制造业加权的新订单回落0.1个百分点至46.9%，是年初以来次低值，仅略好于4月的46.4%，但也差于去年7-8月的47.0-47.2%。制造业和非制造业的加权就业指数46.4%，较前月小幅反弹0.1个百分点。 货币政策加力的可能性在上升。三季度GDP增长4.8%，10-11月PMI指向经济环比仍在放缓。10-11月综 合PMI平均值仅为49.85%，较三季度的平均值50.43%大幅放缓，也低于去年924政策发力前7-8月的50.15%。前期出台的政策性开发性金融工具、动用结存地方债限额、以及央行买债等均已落地。临近年末是否出台新的托底政策，市场持怀疑态度，宽货币预期并不高。 对于债市来说，11月央行买债的金额是一个重要观察点，如买债金额较大，可能助推宽货币预期升温。反之，市场对宽货币的信心可能进一步下降。而从PMI来看，12月或明年初宽货币发力的可能性上升。在宽货币政策落地前，债市还受基金销售新规压制，10年国债收益率或继续在1.75-1.85%区间波动。 权益方面，市场基本修复11月21日大跌形成的缺口，后续或是一段震荡期。此阶段，科技难以彻底走弱的信心&稳市预期是支撑项，与地缘局势反复&美股行情再受扰动的担忧等压力项并存。板块或将继续轮动，在AI、半导体上涨之后，有色金属、新能源和红利板块有望轮番占优。同时，政策博弈或将升温。11月以来的政策空窗期已基本进入尾声，市场可能提前博弈12月政治局会议和中央经济工作会议的政策，消费、地产等行业有望迎来阶段性反弹。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。