国债期货：再定价框架下的新均衡

2025年国债期货整体呈现前高后稳、震荡分化格局：年初在降准降息预期与避险情绪下走强，二季度受中美关税与宽松落地回 调，三季度财政供给与权益走强导致长端承压、短端稳健，四季度虽因央行重启国债买卖短暂反弹，但11月后在利多弱化下再度震荡 。展望2026年，财政赤字率维持高位、特别国债与专项债供给延续，配置需求结构性收缩使长端利率下行受限；货币政策维持稳中偏 松并可能降准一次，通胀中枢温和回升但再通胀风险不大，叠加外部利率约束弱化，收益率或呈底部抬升、顶部受限的区间震荡上行。 国债期货：再定价框架下的新均衡 期货市场研究 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 郭欣悦 从业资格号：F03149577 国债期货：再定价框架下的新均衡 研究院宏观组 策略摘要 研究员 2025年国债期货整体呈“前高后稳、震荡分化”走势。年初受降准降息预期与避险情绪提振，期债走跌；二季度在中美关税冲击、政策宽松兑现下回调；三季度财政供给与监管压力主导，长端承压、短端稳健。进入四季度，央行重启国债买卖带动阶段反弹，但11月起受买债不及预期、利多驱动减弱影响下再度震荡，整体表现为高位整理、波动加大。 徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 展望2026年，国债收益率将呈“底部抬升、顶部受限”的区间运行。财政赤字率维持约4%，特别国债与专项债供给高位。货币政策稳中偏松，央行或降准一次以维持流动性充裕。通胀温和回升但无再通胀风险，外部利率约束减弱。 核心观点 高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■2026国债期货展望 供需方面：2026年财政扩张与债务置换并行、叠加配置需求结构性收缩，使长端利率下行受限、收益率中枢温和上移。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 通胀方面：在通胀中枢温和抬升与供给约束强化的再平衡格局下，2026年利率或呈底部受支撑、上限受约束的温和上行态势。 海外利率方面：美债利率波动对国内的扰动增强但趋势传导弱化，2026年中国利率仍以国内资金面与财政节奏主导。 ■2026风险管理建议 成交和持仓方面：2025年各品种成交与持仓同步扩张、尤其超长端增量突出，显示市场深度与利率风险对冲需求持续走强。 期货交割率方面：2025年各品种交割量与交割率全面抬升，意味着期货市场由“虚盘”向“实盘”过渡加快，交割管理需要系统化提前部署。 长端敞口风险方面：在2026年财政供给强化与长端波动加大背景下，机构需强化跨期限对冲与久期滚动管理，以稳住长端敞口并提升风险韧性。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险。 目录 第一阶段：1月初到2月初，“高位震荡”........................................................................6第二阶段：2月初至3月中旬，“大幅走跌”...................................................................6第三阶段：3月中旬至4月底，“长短分化”...................................................................7第四阶段：5月初至6月底，“先跌后升”........................................................................8第五阶段：7月初至9月底，“长端走跌短端震荡”........................................................9第六阶段：10月初至今，“震荡偏强”............................................................................10 2026年国债期货市场展望....................................................................................................12 2026供需格局影响下的国债展望.......................................................................................122026通胀温和回升，国债利率中枢温和上移.................................................................142026海外利率高位震荡，国内国债受扰动但趋势可控...............................................16 2026年国债期货风险管理建议............................................................................................18 2025年成交和持仓深化.........................................................................................................182025年期货交割率提升.........................................................................................................192026年关注长端敞口风险.....................................................................................................20 图表 图1：2025国债期货主力合约走势|单位：元..............................................................5图2：年初资金利率走高丨单位：%...................................................................................6图3：年初MLF连续净回笼丨单位：亿元.......................................................................6图4：2月资金面较节前中枢走高丨单位：%...................................................................7图5：2月权益和10年期国债收益率走强丨单位：点和%..........................................7图6：3月后流动性好转丨单位：%....................................................................................8图7：4月中美关税冲击下权益和10年期国债收益率回调丨单位：点和%...........8图8：5月后资金面宽松丨单位：%....................................................................................9图9：5月后市场风险偏好修复丨单位：点和%..............................................................9图10：2025年三季度国债和政府债发行较前两年前置丨单位：亿元...................10图11：7-9月权益和10年期国债收益率走强丨单位：点和%..................................10图12：国债基本面分析框架|单位：无........................................................................11 图13：国债发行情况丨单位：亿元...................................................................................12图14：专项债发行情况丨单位：亿元..............................................................................12图15：银行净息差被压缩|单位：%.............................................................................13图16：历年CPI同比走势丨单位：%YOY......................................................................15图17：CPI同比分项近一年和一月变化丨单位：%.....................................................15图18：PPI同比走势丨单位：%YOY................................................................................15图19：PPI同比分项走势丨单位：%YOY........................................................................15图20：当前美债收益率和股价与互联网危机时期对比|单位：%和点...............17图21：近5年不同期限国债期货持仓量丨单位：万手...............................................19图22：近5年不同期限国债期货成交量丨单位：万手...............................................19图23：不同期限合约交割量对比|单位：手...............................................................20 2025国债期货走势复盘 截至11月，2025年国债期货共经历六个阶段：第一阶段（1月初–2月初）在宽松预期回吐与资金紧平衡下自高位震荡回落；第二阶段（2月初–3月中）受流动性偏紧与权益走强影响大幅走跌；第三阶段（3月中–4月底）在央行净投放与关税导致的避险情绪共振下呈现长强短弱的结构分化；第四阶段（5月初–7月初）先在利多出尽与风险偏好回升下回调、再因流动性收紧出现回调；第五阶段（7月初–9月底）财政供给前置与权益走强压制长端、短端则在资金托底下震荡；第六阶段（10月初至今）先因政策与避险推动长端强势修复，进入11月则因利多减弱与月末赎回压力扰动转入高位震荡、长端回调的弱势整理格局。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 第一阶段：1月初到2月初，“高位震荡” 年初在“开门红”