纸浆年报：等待需求回暖 中枢有望上移

纸浆价格全年呈现持续下跌后低位宽幅震荡的走势。2024年年末晨鸣大规模停产，国内成品纸价格上涨且大幅去库，春节前外盘美金报价持续上调，国内下游备货热情高涨，利多因素支撑下盘面震荡走强。春节后国内港口纸浆库存累积至历史高位，需求表现偏弱，叠加市场对阔叶浆预期悲观，对针叶浆有明显拖累。4月初特朗普“对等关税”落地，中美贸易摩擦升级…… 农产品组行业研究报告 等待需求回暖，中枢有望上移 本期分析研究员 邓绍瑞从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 白旭宇从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 薛钧元 从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 等待需求回暖，中枢有望上移 策略摘要 研究院农产品组 2026年海外新增投产释放的压力有所下降，欧洲需求恢复预计带动发往国内的贸易浆比例回落。国内成品纸产能扩张带来直接用浆需求增加，而当前浆价估值处于偏低水平，中长期价格中枢有望上移，关注旺季终端需求表现。 研究员 邓绍瑞010-64405663dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 核心观点 ■市场分析 李馨lixin@htfc.com从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 供应方面，2025-2026年海外新增产能较少，而今年下半年海外主要阔叶浆厂相继公布减产及转产计划，2026年全球木浆供应压力预计有所减弱，阔叶浆发运量增速或将放缓。考虑到明年欧洲经济预期向好，有望带动浆纸消费回升，明年全球发往欧洲的贸易浆比例预计有所增加，国内进口端压力或将得到缓解。不过近两年国产阔叶浆新增投产较多，受制国产浆利润影响产能尚未得到有效释放，但明年可能会带来进一步的供应增量，国内整体供应或仍偏宽松。 白旭宇010-64405663baixuyu@htfc.com从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 需求方面，尽管今年仍有大量成品纸产能投产，但终端有效需求始终不足，纸张仍处于过剩状态，纸厂开工率不高，成品纸总体产量未有明显增加，而且纸端产能过剩使得行业利润持续收缩。下游纸厂原料采购心态谨慎，采购意愿普遍较低，使得国内港口库存今年以来持续处于历史高位。不过纸张产能还在持续扩张，对于纸浆原料将形成边际增量需求，或将支撑浆价逐步企稳。明年文化纸需求难有亮点，预计包装纸和生活用纸将成为主要增长点。 薛钧元010-64405663xuejunyuan@htfc.com从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 综合来看，短期纸浆供需改善不足，浆价或难脱离底部。中长期浆价中枢有望上移，建议等待筑底后关注逢低多配机会，底部破局须待供需出现实质改善。此外需要关注剩余布针仓单问题对于盘面阶段性的扰动。 ■策略 短期震荡筑底，中长期关注逢低做多机会。 ■风险 宏观及政策风险、外盘报价超预期、浆纸产能落地情况、汇率风险 目录 策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2一、2025年纸浆行情回顾........................................................................5二、纸浆供需分析....................................................................................62.1、全球木浆供应：阔叶发运维持高位，明年增速或将放缓........................62.2、欧洲消费及库存：需求整体表现疲弱，港库仍处于同期高位..................72.3、国内纸浆进口：累计同比保持正增长，明年进口压力或有减轻...............82.4、国内港口库存：港库持续高位，下游维持刚需采购...............................92.5、国内下游消费：终端需求改善有限，供需矛盾凸显.............................10三、2026年纸浆行情展望......................................................................13 图表 图1:纸浆主力收盘价丨单位：元/吨..........................................................5图2:国内漂针浆现货价丨单位：元/吨.......................................................5图3:全球漂针浆发运量丨单位：万吨........................................................6图4:全球漂阔浆发运量丨单位：万吨........................................................6图5:漂针浆W20库存天数丨单位：天......................................................7图6:漂阔浆W20库存天数丨单位：天......................................................7图7:欧洲漂针浆消费量丨单位：吨...........................................................7图8:欧洲漂阔浆消费量丨单位：吨...........................................................7图9:欧洲漂针浆库存天数丨单位：天........................................................8图10:欧洲港口木浆库存丨单位：万吨......................................................8图11:纸浆当月进口量丨单位：万吨.........................................................9图12:纸浆累计进口量丨单位：万吨.........................................................9图13:针叶浆月度进口量丨单位：万吨......................................................9图14:阔叶浆月度进口量丨单位：万吨......................................................9图15:青岛港+常熟港+高栏港+天津港库存丨单位：万吨............................10图16:青岛港周度纸浆库存丨单位：万吨.................................................10图17:四大纸张月度产量和丨单位：万吨.................................................11图18:下游造纸毛利率丨单位：%..........................................................11图19:双胶纸周度产量丨单位：万吨.......................................................11 图20:铜版纸周度产量丨单位：万吨.......................................................11图21:白卡纸周度产量丨单位：万吨.......................................................11图22:生活用纸周度产量丨单位：万吨....................................................11图23:双胶纸周度开工率丨单位：%.......................................................12图24:铜版纸周度开工率丨单位：%.......................................................12图25:白卡纸周度开工率丨单位：%.......................................................12图26:生活用纸周度开工率丨单位：%....................................................12图27:双胶纸周度企业库存丨单位：万吨.................................................12图28:铜版纸周度企业库存丨单位：万吨.................................................12图29:白卡纸周度企业库存丨单位：万吨.................................................13图30:生活用纸周度企业库存丨单位：万吨..............................................13 一、2025年纸浆行情回顾 纸浆价格全年呈现持续下跌后低位宽幅震荡的走势。 第一阶段（1月-2月上旬）：偏强震荡。2024年年末晨鸣大规模停产，国内成品纸价格上涨且大幅去库，春节前外盘美金报价持续上调，国内下游备货热情高涨，利多因素支撑下盘面震荡走强。 第二阶段（2月中旬-5月上旬）：持续下跌。春节后国内港口纸浆库存累积至历史高位，需求表现偏弱，叠加市场对阔叶浆预期悲观，对针叶浆有明显拖累。4月初特朗普“对等关税”落地，中美贸易摩擦升级，加剧需求悲观预期，4月Arauco又下调美金报价，导致盘面进一步深跌。 第三阶段（5月中旬-7月）：宽幅震荡。5月中旬，中美会谈取得实质性进展，宏观情绪得到改善，叠加阔叶长协见底出现补货，盘面自低位反弹。6月由于针叶长协报价继续走弱，行业仍处于消费淡季，浆价偏弱震荡。进入7月，国内反内卷政策提振整体市场情绪，但宏观难改基本面弱势，浆价又快速回落。 第四阶段（8月-10月上旬）：再次探底。8月初阔叶集中减产提价，成交持续改善，推动盘面小幅反弹。但针阔走势分化，8-10月针叶浆美金报价持续下调，叠加国内终端需求低迷，纸浆期价刷新年内新低。 第五阶段（10月中旬-至今）：低位盘整。10月中旬以来，低价交割品不足吸引资金涌入，叠加中美谈判利好使得宏观情绪好转，推动浆价持续反弹。不过由于基本面并无明显改善，11中旬后浆价又迅速回落，整体处于低位震荡。 数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 二、纸浆供需分析 2.1、全球木浆供应：阔叶发运维持高位，明年增速或将放缓 与2024年巴西新增的255万吨Suzano阔叶浆投产产能相比，2025年海外浆厂基本没有大型的针叶浆和阔叶浆装置新增投产。不