全球过剩预期增强，内外糖价持续承压

农产品组行业研究报告 全球过剩预期增强，内外糖价持续承压 本期分析研究员 邓绍瑞从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 白旭宇从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 薛钧元从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 全球过剩预期增强，内外糖价持续承压 策略摘要 研究院农产品组 25/26榨季各主产国供应前景均较乐观，全球糖市重回过剩格局，原糖中长期仍将承压。国内短期存在支撑，但新榨季维持增产预期，随着新糖大量上市，现货压力将逐渐增强，中长期走势或仍不乐观，建议逢高沽空思路对待。 研究员 邓绍瑞010-64405663dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 核心观点 ■市场分析 李馨lixin@htfc.com从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 原糖方面，25/26榨季巴西食糖产量预计维持高位，截至10月底累计产糖量已超越去年同期，且10月出口量创单月新高，整体供应维持强势。北半球即将迎来全面开榨，当前印度开榨顺利，双周产糖量同比明显增加，印度25/26榨季产量预计大幅反弹，泰国也延续小幅增产预期，25/26榨季全球糖市已经迈入确定性过剩。短期来看，由于印度出口仍难放量，巴西榨季后期供应压力边际减弱，原糖短期进一步下跌空间或较有限。中长期看，25/26榨季全球丰产格局将持续压制盘面，一季度贸易流紧张的传统问题预计也将得到一定缓解，过剩格局使得原糖反弹动能受限，较难脱离低位震荡区间。而且当前市场对26/27榨季巴西生产前景依旧乐观，主要因今年天气表现好于去年且明年玉米乙醇产量或进一步增长，未来乙醇价格大概率走弱，后期需重点关注巴西糖醇价差及制糖比变化。 白旭宇010-64405663baixuyu@htfc.com从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 薛钧元010-64405663xuejunyuan@htfc.com从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 郑糖方面，国内食糖预计延续第三年增产，当前广西糖厂已经陆续开榨，供应呈季节性增长。进口端来看，巴西配额外进口利润持续处于高位，三季度进口放量，10月进口量也高于市场预期，供应压力不减。今年糖浆管控政策逐渐趋严，但10月国内2106项下进口减量仍低于预期，关注后期进口数量变化。如果后期政策管控有效，新年度糖浆及预混粉数量预计进一步缩减，将对国内食糖起到一定支撑作用。短期来看，国内基本面驱动仍然向下，不过考虑到目前估值已经偏低，榨季初期糖厂存在挺价意愿，郑糖短期持续下行空间预计有限，存在弱反弹的可能性。中长期看，国内糖价大方向仍将跟随原糖，且国内新年度供需预期也偏宽松，郑糖中长期或仍存下行压力，不排除新低出现的可能性。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ■策略 逢高沽空。 ■风险 宏观及政策风险、北半球增产不及预期、巴西天气风险、印度出口政策 目录 策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2一、2025年白糖行情回顾........................................................................5二、国际糖市供需分析.............................................................................62.1、巴西：供应维持强势，下一榨季生产前景依旧乐观...............................62.2、印度：25/26榨季产量预计大幅反弹，关注出口政策............................82.3、泰国：种植面积延续增长，新榨季增产预期较为稳定..........................102.4、全球：25/26榨季全球糖市重回过剩格局..........................................10三、国内糖市供需分析...........................................................................113.1、产量：国内食糖预计连续第三年增产，供应压力不减..........................113.2、进口：进口利润升至年内高点，10月进口量维持高位........................133.3、替代品：糖浆管控政策趋严，进口数量或将进一步下降......................13四、2026年白糖行情展望......................................................................15 图表 图1:ICE11号糖活跃合约收盘价丨单位：美分/磅......................................5图2:郑糖主力收盘价丨单位：元/吨..........................................................5图3:巴西中南部累计甘蔗压榨量丨单位：万吨...........................................6图4:巴西中南部双周累计产糖量丨单位：万吨...........................................6图5:巴西中南部双周糖库存丨单位：万吨..................................................7图6:巴西中南部双周制糖比.....................................................................7图7:巴西周度含水乙醇折糖价丨单位：美分/磅..........................................7图8:圣保罗地区周度醇油比价.................................................................7图9:巴西中南部乙醇双周累计产量丨单位：立方米.....................................8图10:巴西中南部乙醇月度销售情况丨单位：万立方米................................8图11:巴西食糖月度出口量丨单位：万吨...................................................8图12:巴西食糖累计出口量丨单位：万吨...................................................8图13:印度双周累计产糖量丨单位：万吨...................................................9图14:印度甘蔗种植面积丨单位：万公顷...................................................9图15:印度食糖月度出口量丨单位：万吨...................................................9图16:印度食糖月度净出口量丨单位：万吨................................................9 图17:泰国双周糖累计产量丨单位：万吨.................................................10图18:泰国榨季产糖量丨单位：万吨.......................................................10图19:泰国食糖月度出口量丨单位：万吨.................................................10图20:泰国食糖累计出口量丨单位：万吨.................................................10图21:ISO对全球食糖供需预测丨单位：万吨...........................................11图22:各机构对全球食糖供需缺口预估丨单位：万吨.................................11图23:广西食糖产量：累计值丨单位：万吨..............................................12图24:广西食糖工业库存丨单位：万吨....................................................12图25:云南食糖产量：累计值丨单位：万吨..............................................12图26:云南食糖工业库存丨单位：万吨....................................................12图27:国内食糖月度进口量丨单位：万吨.................................................13图28:国内食糖累计进口量丨单位：万吨.................................................13图29:巴西配额外进口成本丨单位：元/吨................................................13图30:巴西配额外进口利润（销区）丨单位：元/吨...................................13图31:糖浆月度进口量（1702税则）丨单位：万吨..................................14图32:糖浆累计进口量（1702税则）丨单位：万吨..................................14图33:糖浆月度进口量（2106税则）丨单位：万吨..................................14图34:糖浆累计进口量（2106税则）丨单位：万吨..................................14 一、2025年白糖行情回顾 回顾2025年的内外糖价走势，市场整体围绕25/26榨季全球食糖供应增加预期进行交易，全年呈现出震荡下跌的走势。内盘大方向跟随外盘，阶段性的价格强弱主要受到国内产销进度及国内政策的影响。 第一阶段（1月）：探底回升。1月巴西降雨充足叠加印度恢复出口，原糖一度跌破18美分/磅。不过巴西榨季末产量骤降以及印度糖产预估下滑，又推动春节前后原糖震荡反弹。 第二阶段（2-3月）：多空博弈。北半球产量不及预期，叠加原糖03合约逼仓，盘面快速拉涨后回落。随后在印度估产再次下调以及巴西天气转干的影响下，原糖又反弹至20美分/磅附近。郑糖由于糖浆管控政策收紧，跟随原糖走强，最高升至6200元/吨附近。 第三阶段（4-6月）：弱势下跌。巴西新榨季开榨且丰产预期较强，印度泰国降雨充沛，生产前景乐观，市场交易过剩格局，原糖持续下跌至15美分/磅附近。国内受前期干