春季躁动之AI应用主线

春季躁动之AI应用主线 2025年11月30日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师谢立昕 执业证书：S0600525080001xielx@dwzq.com.cn ◼AI硬件风险收益比回落，但科技仍是首选方向。 相关研究 算力链浮盈较多，资金存在切换需求。本轮主线行情中市场高度集中于AI上游算力硬件龙头，导致少量个股对大盘影响放大。若量能充沛，则上述方向有望共振大盘续创新高；若市场进入缩量，则高杠杆方向“多杀多”风险加剧。因此，由于多头拥挤、主线不确定性放大，追涨的胜率和赔率都出现下降，此时资金更可能流向性价比更高的方向。类比2023年，受ChatGPT催化，CPO与英伟达迎来趋势上行行情；机构抱团推动下中际旭创自2023年初至6月中旬累计最高涨幅530%，远超英伟达的200%，随后机构抱团松动出现大幅回撤。根据行情推演，本轮以“易中天”为代表的CPO核心标的，锚定英伟达趋势上涨；但自7月以来，受杠杆资金、机构资金的共振，“易中天”涨势逼人涨幅明显高于海外科技龙头。因此，浮盈较多的板块，资金存在切换需求。 《美联储降息预期摇摆下的全球市场——港股&海外周观察》2025-11-25 《Gemini 3引领模型跃迁，智能体生态加速》2025-11-23 成长风格业绩持续修复，科技仍是主要驱动力。伴随着总量层面量价齐升、以及科技成长领域展现出的高景气、叠加低基数效应，全A营收和利润同比增速结束了自2021年以来连续4年的下行周期并开启反弹。从不同行业风格角度出发，成长风格引领本轮的盈利周期修复。我们在年度策略《风格的巨轮继续滚动——2026年A股投资策略展望》中提到，预计明年6月前后是“成长→价值”风格新一轮转换的关键窗口。微观结构视角上看，虽然反内卷政策持续发力，但对于价格的提振或需要3-4个季度左右的验证期；以海外算力链为主的方向，仍将受益全球AI浪潮下的高额资本开支。 ◼春季躁动或前置，科技成长风格占优。 从过往的季节效应来看，四季度资金风格通常会迎来切换。以2010年至2024年共15年的行情经验来看，当年前三季度涨幅靠前的行业，在四季度的涨幅排名通常靠后。资金在四季度的切换更多体现了“稳”的特征，过去十五年，金融、稳定风格在四季度跑赢万得全A的概率更高，达到了53%，对应银行、家用电器等行业的超额收益胜率较高，达到了60%。这综合体现市场的结构发生了切换，市场参与者选择对前期盈利的板块进行获利了结，并在四季度调仓进入偏防御性的板块以稳定当年收益率。 春季躁动期布局科技，“学习效应”行情或前置。我们在《春季行情的节奏与布局》中提到，早年间信贷与财政额度的集中投放，往往会在年初提振市场信心，叠加3月全国两会前的政策预期升温，市场通常在1-2月启动春季行情。从风格体现上，春节前往往缩量放缓交易节奏，因此春节前以金融为主的大盘价值风格占优；而春节后躁动行情较为明显，追求更高弹性的科技成长风格占优。但考虑到，资金博弈下，随着市场参与者对春季行情规律的认知深化，部分资金提前布局以占据先机。这种“抢跑”行为导致市场预期在节前被快速定价，节后利好逐步兑现，行情结束时点亦相应前移。尤其是今年春节较晚，则“躁动行情”较大概率前置。 ◼AI应用可视为“看涨期权” 本轮AI行情中，下游应用滞涨的核心原因在于短期确定性不足——具有破圈效应的爆款单品和顺畅的商业模式均未出现，对应到上市公司层面则体现为业绩能见度不足，本轮行情中没有成为资金首选。但从科技 浪潮演进角度，终局看AI赋能万物一定是通过应用端实现，亦即应用端的爆发具有中期确定性，且空间较上游硬件更为广阔，这一点已经在10年前的“互联网+”浪潮以及对应的股市行情中得到验证，这也意味着AI应用的行情启动只是时间问题。 智能手机对AI应用的映射，场景落地在即。回顾智能手机产业发展：2007年1月发布iPhone，2010年4月才发布iPhone4，2011年10月发布iPhone4s；国内厂商的密集跟进主要是在2010-2012年，国内智能手机的快速渗透在2012年；进入2013年逐步迎来场景的爆发。本轮OpenAI最早在2018年6月11日发布GPT-1模型，亦经历了4年的沉寂后2022年11月发布GPT3.5；国内厂商于2023年普遍跟进后于2025年春节DeepSeek引爆。按照时间路径的推演，国内成熟产品落地后加快渗透，有望看到场景的加速落地。 目前泛AI方向中，有较多细分由于短期催化有限、多头叙事累积不足而处于相对低位，后续一旦有超预期产业事件如技术新突破、出圈新单品等出现累积多头叙事、凝聚资金共识，则相关方向赔率可观。故我们建议依据中期产业逻辑确定性，将下游AI应用视为一种“看涨期权”，左侧进行积极布局。 ◼产业端密集催化，关注端侧AI和AI+应用。 立足赔率思维，我们建议积极布局下游应用方向的AI+创新药、AI+军工、AIGC、传媒游戏、AI端侧、人形机器人以及智驾板块的投资机会。 软件层面，除了大模型本身已经在日常问答、办公学习等层面深刻影响了普通人的生活，国内垂类应用端却暂时尚未出现有持续强影响力的应用产品，美股AI软件应用也只是Palantir、AppLovin等个别公司单点表现、未出现大面积行情，核心依然是产业发展“奇点”仍需等待。 从产业视角来看，近期AI应用板块迎来多重短期催化。一方面，海外大模型技术持续迭代，谷歌推出Gemini 3.0，进一步加速AI应用落地并拉动算力需求；另一方面，国内厂商如阿里巴巴正式发布千问公测版，全力进军AI to C市场，显示出国内企业在To C端AI应用的积极布局。此外，Nano Banana、Mini等模型的后续更新，也为应用生态注入新的活力。 端侧是AI与现实物理世界的交互媒介，产业趋势角度看，重点关注AI眼镜“0-1”增长点。目前AI眼镜仍在导入初期阶段、渗透率较低，核心在于硬件端技术制约，难以兼顾长续航、高性能、轻薄美观，同时供应链在早期发展中较难实现成本摊薄，但未来随专用低耗芯片、固态电池等技术成熟，上述卡点并非不能破局，规模经济效应也将带来价格下沉，行业发展赔率可观。 ◼风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，OpenAI、iPnone、小米等官网，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn