行业周报：茅台韧性凸显，建议长期配置布局

食品饮料 2025年11月30日 ——行业周报 投资评级：看好（维持） 张思敏（分析师）zhangsimin@kysec.cn证书编号：S0790525080001 张宇光（分析师）zhangyuguang@kysec.cn证书编号：S0790520030003 核心观点：行业下行期茅台积极求变，抗周期能力适配长期投资 11月24日-11月28日，食品饮料指数涨幅为0.1%，一级子行业排名第25，跑输沪深300约1.6pct，子行业中预加工食品（+5.6%）、零食（+2.9%）、烘焙食品（+2.7%）表现相对领先。当前白酒行业处于深度调整期，酒企普遍面临渠道库存高企、产品价格倒挂、指标增速放缓等问题，但茅台仍具成长性。我国高品质白酒市场空间广阔，酱香型白酒及茅台销量占比仍有潜力；茅台作为历史经典产业，文化是核心竞争力，且过去发展中多次穿越周期，本轮调整期三季度后茅台酒动销环比向好，茅台1935表现亮眼，印证其抗风险能力。茅台酒产能投放有明确时间周期约束，每年产能投资节奏不会太大。产能释放取决于生态承载（新车间微生物需3年培养成熟，基酒使用有比例限制）与工匠培养（优秀酒师需10年培育），二者是产能投放的基本原则；行业调整期，茅台会在保障基酒质量前提下多投料生产、多存基酒，提升存销比，以基酒储备熨平行业周期波动。贵州茅台“十五五”规划制定遵循积极、科学、理性原则，目标合理。积极即奋发有为、全力以赴创造价值；科学即尊重经济规律与行业特点，结合茅台实际；理性即不唯指标，服从企业健康发展。主业方面，茅台酒巩固核心产品优势，系列酒强化渠道生态与竞争力；创新方面，推动数字化、绿色化转型。规划强调以消费者需求为导向，通过产品创新、场景拓展应对消费趋势变化。我们认为白酒行业仍处于调整周期，但贵州茅台投资价值突出，是优质配置标的。其品牌与品质壁垒深厚，产能稀缺性有生态、工匠双保障；营销转型带动动销复苏，数字化、绿色化转型，增强长期动能。虽短期批价有波动，但公司积极维护市场价格，着眼长期发展。短期关注批价变化以及春节动销情况，长期看其抗周期能力与可持续价值创造能力显著，适合投资者长期配置。 相关研究报告 《乳制品供需拐点可期，三大机会驱动行业成长—行业周报》-2025.11.23《10月社零增速延续回落，部分消费结 构 性 回 暖—行 业 点 评 报 告 》-2025.11.17 《消费板块共振上涨，消费行业结构性回暖—行业周报》-2025.11.16 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、百润股份 （1）贵州茅台：短期白酒需求下移，但公司将深化改革进程，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率提升，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计盈利能力有望提升。（4）卫龙美味：随着新品铺市，面制品下滑情况将得到缓解，同时魔芋单品持续高速增长，基本盘稳定。豆制品可能打开第三增长曲线，以及海外市场具备较大空间。（5）百润股份：预调酒处于改善趋势当中，威士忌已实现较好铺货，建议关注后续公司鸡尾酒回款改善和新品催化逻辑。 风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。 目录 1、每周观点：行业下行期茅台积极求变，抗周期能力适配长期投资.....................................................................................32、市场表现：食品饮料跑输大盘................................................................................................................................................33、上游数据：部分上游原料价格回落........................................................................................................................................44、酒业数据新闻：五粮液丙午马年生肖酒开启预售.................................................................................................................75、备忘录：关注12月1日万辰集团召开股东大会...................................................................................................................76、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：食品饮料涨幅0.1%，排名25/28........................................................................................................................................4图2：预加工食品、零食、烘焙食品表现相对领先....................................................................................................................4图3：海欣食品、佳隆股份、燕塘乳业涨幅领先........................................................................................................................4图4：南侨食品、华统股份、百润股份跌幅居前........................................................................................................................4图5：2025年11月18日全脂奶粉中标价同比-9.8%.................................................................................................................5图6：2025年11月20日生鲜乳价格同比-3.2%.........................................................................................................................5图7：2025年11月29日猪肉价格同比-23.7%...........................................................................................................................5图8：2025年9月生猪存栏数量同比+2.3%................................................................................................................................5图9：2025年10月能繁母猪数量同比2.1%...............................................................................................................................5图10：2025年11月22日白条鸡价格同比-1.4%.......................................................................................................................5图11：2025年10月进口大麦价格同比+3.2%............................................................................................................................6图12：2025年10月进口大麦数量同比+22.3%..........................................................................................................................6图13：2025年11月28日大豆现货价同比+0.6%......................................................................................................................6图14：2025年11月20日豆粕平均价同比-1.8%.......................................................................................................................6图15：2025年11月28日柳糖价格同比-8.4%...........................................................................................................................7图16：2025年11月21日白砂糖零售价同比+0.2%..................................................................................................................7 表1：最近重大事件备忘录：关注12月1日万辰集团召开股东大会......................................................................................7表2：关注11月23日发布的行业周报........................................................................................................................................8表3：重点公司盈利预测及估值....................