大类资产配置报告：短期经济韧性凸显，长期压力仍存

潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年5月30日 国债收益率均有所下⾏。截⾄5⽉29⽇，2年期国债到期收益率上涨4BP⾄1.49%，5年期国债到期收益率上涨7BP⾄1.59%，10年期国债到期收益率上涨7BP⾄1.69%。商品⽅⾯，国内商品指数整体表现较弱，综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数、农产品指数均呈下跌趋势。其中，截⾄5⽉30⽇，南华综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数、农产品指数分别下跌2.4%、2.74%、3.87%、1.36%、0.74%、0.75%。债市走势source：同花顺,南华研究%国债到期收益率:2年国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年24/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0411.522.5国内、外商品指数情况source：wind,南华研究点标普高盛商品全收益指数南华商品指数(右轴)24/0624/1224/0925/03300032503500375040002000220024002600南华工业品指数和南华能化指数情况source：wind,南华研究南华工业品指数(右轴)南华能化指数24/0624/1224/0925/0310001250150017502000 333344 二、短期经济韧性凸显，长期压力仍存2.1关税承压下，经济呈现边际回落态势在4⽉，中美双⽅实施了报复性加征关税举措，税率⾼达91%。受此影响，经济⾯临⼀定程度的下⾏压⼒，直观体现在制造业PMI出现显著下滑，4⽉该指数骤降1.5个百分点，跌破荣枯线⾄49.0%，表明制造业⽣产和市场需求均有所收缩。1）⽣产端边际放缓，产业升级稳步推进数据显⽰，4⽉份规模以上⼯业增加值同⽐实际增⻓6.1%（该增速已剔除价格因素），环⽐上⽉微增0.22%；1-4⽉累计同⽐增⻓6.4%。整体来看，尽管4⽉⼯业增加值增速出现⼩幅回落，但仍超出市场预期⽔平。从产业结构演变视⻆分析，国内产业升级步伐并未因外部压⼒停滞，⾼技术产业凭借技术优势与政策⽀持，相较传统⾏业展现出更强韧性；反观消费制造业，受内需动⼒不⾜制约，表现明显弱于其他板块。此外，出⼝导向型产业受关税冲击更为显著，其⽣产波动幅度远超⼯业整体⽔平。展望后续，随着90天关税互免政策落地⽣效，企业为抢占出⼝窗⼝加速⽣产，短期内将为⼯业⽣产提供有⼒⽀撑。从细分⾏业数据观察，⼯业⽣产格局出现显著分化：采矿业⼯业增加值同⽐增速下滑3.6个百分点，收于5.7%；制造业增速下降1.3个百分点⾄6.6%；⾼技术产业虽同样承压，同⽐增速微降0.7个百分点⾄10%，但其降幅显著低于其他⾏业，且增速仍保持⾏业领先，充分印证国内产业升级进程的稳健推进。在下游产业层⾯，消费制造业相较装备制造业呈现明显弱势，医药制造业尤为突出。这⼀现象本质上是国内有效需求不⾜的直接映射，导致下游⽣产动能持续弱于整体⼯业⽔平。外部关税冲击对⼯业⽣产的结构性影响同样显著。出⼝依存度较⾼的产业受冲击更为剧烈，其⼯业增加值同⽐增速普遍低于⼯业整体⽔平。以纺织业、汽⻋制造业、计算机通信及其他电⼦设备制造业为例，当⽉同⽐增速分别下降2.8、2.3、2.3个百分点，⽽同期整体⼯业增加值同⽐仅下滑1.6个百分点，凸显关税对出⼝导向型⾏业的扰动。 2）以旧换新政策彰显消费韧性4⽉社会消费品零售总额同⽐增⻓5.1%，虽低于市场预期的5.5%，较上⽉5.9%的增速亦有所放缓，但整体表现依然稳健。1-4⽉累计零售总额达16.18万亿元，同⽐增⻓4.7%；剔除汽⻋消费后，其余消费品零售额为14.7万亿元，增速达5.2%。尽管社零增速出现边际回落，商品零售与餐饮收⼊均呈放缓趋势，但绝对值增速仍保持在5%以上。从结构看，汽⻋消费与⽯油制品零售成为拖累社零增速的主要因素：⼀⽅⾯，汽⻋销量基数抬升导致同⽐增速放缓；另⼀⽅⾯，国际油价下⾏使得⽯油及制品类商品零售额承压。不过，这些因素更多属于短期扰动。随着以旧换新政策持续发⼒，未来促消费政策效果或仍将持续显现。具体来看，4⽉商品零售同⽐增速较上⽉下滑0.8个百分点，收于5.1%；餐饮收⼊增速亦环⽐回落0.4个百分点，降⾄5.2%。细分商品零售领域，刚性需求属性的必选消费品展现出较强韧性；可选消费中，家⽤电器及⾳像器材类延续增⻓势头，成为亮眼⽀撑点。尽管家具、通讯器材等享受以旧换新政策⽀持的品类增速边际放缓，但同⽐数据仍保持较⾼⽔平，政策红利效应持续显现。值得关注的是，汽⻋类零售额出现显著下滑，成为拖累社零整体增速的核⼼因素，其降幅远超其他品类。 3）投资增速有所承压1-4⽉固定资产投资（不含农⼾）达14.7万亿元，同⽐增⻓4.0%，低于市场预期的4.3%，较前值4.2%亦有所放缓，其中⺠间固定资产投资同⽐仅微增0.2%。从环⽐看，4⽉投资增速为0.10%，整体呈现动能趋缓态势。分领域看，制造业投资、基建投资、房地产开发投资均出现边际回落，尤以基建投资降幅更为显著，反映出投资端⾯临多重制约因素。展望未来，⺠间固定资产投资意愿相对低迷，叠加中美贸易冲突的不确定性，制造业固定资产投资预计仍将⾯临⼀定压⼒；房地产市场需求进⼊阶段性瓶颈期，房地产开发投资可能继续成为拖累投资的重要因素。尽管政府债券发⾏正在加速推进，但未来实物⼯作量能否及时落地仍存在不确定性。综合来看，未来固定资产投资增速仍将⾯临⼀定压⼒。具体来看，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同⽐增速分别回落0.3、0.65和0.4个百分点，分别降⾄8.8%、10.85%和-10.3%。⺠间固定资产投资增速也回落0.2个百分点⾄0.2%。此外，30个⼤中城市商品房成交⾯积季节性表现跌⾄5年以来的历史低位，房地产需求端持续偏弱。在基建投资分项中，电⼒、热⼒、燃⽓及⽔的⽣产和供应业，以及⽔利、环境和公共设施管理业的累计同⽐增速均出现边际下滑趋势。房地产、基建、制造业固定投资source：同花顺,南华研究,wind固定资产投资完成额：房地产业：累计同比固定资产投资完成额：基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额：制造业：累计同比固定资产投资完成额：基础设施建设投资（不含电力）；累计同比17/1218/1219/1220/12 %21/1222/1223/1224/1202030大中城市商品房成交面积情况source：同花顺,南华研究万平方米2021202220232024202501/0103/0105/0107/0109/0111/01255075100125 4）物价指数短期承压态势难缓在聚焦总量数据的同时，更需关注其背后揭⽰的结构性⽭盾。上述数据表明，当前经济增⻓仍主要依赖政府部⻔发⼒，转型升级进程尚未完成，集中体现于物价指数层⾯：4⽉CPI同⽐降⾄-0.1%，PPI同⽐跌⾄-2.7%，显⽰经济循环仍未摆脱负向约束。从驱动因素看，国际原油价格下⾏形成输⼊性通缩压⼒，叠加国内居⺠资产负债表修复缓慢抑制消费能⼒，短期内物价指数难以摆脱低迷态势。尽管政策持续加码，但经济趋势性上⾏的拐点尚未显现，通缩压⼒仍需警惕。2.2短期财政资金缺口压力可控在审视⼀季度经济数据时，我们常常着重强调财政收⼊端数据的重要性。如今，4⽉财政数据已经公布，从这些数据中，我们可以清晰地看到4⽉财政收⼊端呈现出⼀定的改善态势。具体来看，⼀般公共预算收⼊累计同⽐下降0.4%，相较于之前的下降1.1%，降幅收窄了0.7个百分点；国家政府性基⾦收⼊累计同⽐下降6.7%，相较于之前的下降11%，降幅收窄了4.3个百分点。⽽从全年预算来看，2025年全国⼀般公共预算收⼊预计为219850亿元，增⻓0.1%；全国政府性基⾦预算收⼊预计为62499.09亿元，增⻓0.7%。若从绝对同⽐增速的⻆度来分析，当前实际财政收⼊端的增速相较于财政预算收⼊的增速，仍然显得相对偏弱。那么，从当下的情况出发，今年的财政收⼊能否顺利完成预算⽬标呢？若从财政收⼊进度的⻆度来考量，1-4⽉⼀般公共预算收⼊和政府性基⾦收⼊已完成全年预算⽬标的32%，基本符合预期，与往年相⽐，这⼀表现也并不逊⾊。倘若按照当前的进度来展望全年，或许能够顺利达成今年的预算⽬标，从⽬前的情况来看，财政资⾦缺⼝的压⼒也并不⼤。CPI当月同比和核心CPI当月同比source：wind,南华研究,同花顺中国CPI当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比15/1217/1219/1221/12 %23/12-202468中国CPI当月同比和PPI:同比source：同花顺,南华研究%中国CPI当月同比PPI:同比15/1217/1219/1221/1223/12-5051015 尽管如此，未来经济的部分压⼒尚未完全显现，主要体现在以下⼏个⽅⾯：1）关税压⼒。年初以来，贸易冲突不断升级，但关税对经济的实际影响在⼀季度并未真实反映在出⼝等相关数据中。得益于抢出⼝、抢转⼝等效应，出⼝展现出强劲韧性，始终对经济起到⽀撑作⽤。随着中美贸易谈判取得阶段性成果，5⽉和6⽉的出⼝或许仍能获得⼀定⽀撑，抢出⼝效应仍在持续。然⽽，未来出⼝能否持续保持良好表现？我们对此持保留态度。5⽉28⽇，美国国际贸易法院作出裁决，阻⽌了特朗普政府4⽉宣布的⼀揽⼦加征关税政策⽣效。但特朗普政府在法院宣布裁决后⽴即提起上诉，未来关税进程的不确定性⼜有所增加。本次消息出台后，未来特朗普政府的贸易谈判或将更加被动。短期内，各贸易国不急于妥协推动贸易和谈，他们完全可以以时间换空间。但考虑到特朗普政府的政治诉求，未来关税加征情况仍不明朗。即使美国司法系统会对特朗普的权⼒进⾏⼀定制约，但美国对全球商品加征关税的战略并未因此逆转。特朗普政府还可通过引⽤贸易法第122条、启动“301条款调查”等⼿段为后续征收关税做准备。随着抢出⼝效应的逐步递减，以及去年⾼基数的出⼝数据，下半年出⼝或许将在⼀定程度上⾯临压⼒。2）地产压⼒。房地产市场依然是当前国内经济的重要关注点。⾃今年4⽉以来，房地产市场呈现出明显的疲软态势。30个⼤中城市的商品房成交⾯积降⾄近5年来的低位，特别是4⽉底，市场表现持续⾛弱。与此同时，⼆⼿房市场挂牌价指数也在持续创新低，整体商品房市场反映出当前需求端已经遭遇了⼀定的瓶颈。若未来房地产市场持续偏弱，这不仅会影响实体经济，拖累消费和投资，还会对政府基⾦收⼊产⽣⼀定的影响。在房地产市场持续转弱的趋势下，政府性基⾦收⼊增速可能会在⼀定程度上继续承压。我国出口增速情况source：同花顺,南华研究%%出口金额:累计同比出口金额:当月同比(右轴)24/0424/0624/0824/1024/1225/02-10-505101502040三驾马车对GDP拉动情况source：同花顺,南华研究对GDP累计同比的拉动：货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动：最终消费支出对GDP累计同比的拉动：资本形成总额22/0622/1223/0623/1224/0624/1205 3）以旧换新政策边际效果逐步减弱。以旧换新政策⾃2024年3⽉推出，其效果⾃7⽉后开始显现。从7⽉起，社会消费品零售总额当⽉同⽐也呈现出⼀定的好转趋势。然⽽，随着政策的持续推进，其边际效果正逐步减弱，主要体现在以下两个⽅⾯：⼀⽅⾯，基数效应的提升可能导致下半年社会消费品零售总额的增速有所回落。另⼀⽅⾯，该政策已推⾏1年多，随着时间推移，居⺠的消费需求已逐步提前释放，未来政策的边际效果必然会有所减弱。从上⼀轮以旧换新政策的效果来看，该政策曾使家电及汽⻋零售数据在半年左右达到峰值，随后在两年的时间⾥，政策⽀撑效果随着政策的推进逐步减弱。参考过往经验，本轮以旧换新政策或将在下半年推动家电及汽⻋零售数据达到峰值。若⽆新的促消费政策出台，消费对经济的⽀持作⽤可能会有所减弱。总体来看，未来经济形势仍存在诸多不确定性，这要求我们持续关注财政收⼊、经济增速等关键指标。若后续经济压⼒持续攀升，财政收⼊能否达成预算⽬标将⾯临严峻考验。⼀旦财政收⼊增速明显乏⼒，难以实现预算⽬标，决策层或许将不得不采取