11月PMI数据点评：弱势回升显现，景气修复仍待巩固

弱势回升显现，景气修复仍待巩固——11月PMI数据点评 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 核心观点：11月PMI显示经济景气延续弱势，制造业虽小幅回升但仍处收缩区间，服务业明显走弱，整体修复态势偏弱。制造业PMI回升至49.2%，但仍弱于往年同期水平，我们认为这既反映了“十一”假期后的季节性修复有限、前期“以旧换新”对订单的拉动效应边际减退，也与全球需求仍偏低迷有关。分项指标上，生产与新订单虽小幅改善但仍低于荣枯线，企业继续主动去库、用工偏谨慎，显示制造业内生复苏动能依旧不足。非制造业PMI回落至49.5%，重回荣枯线下，叠加假期效应消退，服务业动能减弱、建筑业虽有回升但仍偏弱，新订单与库存指标均指向需求承接不足。当前国内供需两端均处于疲弱状态，景气结构性的分化仍未改善，企业经营预期虽略有回升，但短期内仍缺乏明显驱动。值得关注的是，11月中美元首通话推动贸易层面出现边际缓和，有望减少外需与供应链的不确定性；但考虑到外部经济整体偏弱，其正向拉动仍较有限。展望12月，政策与全球流动性进入关键窗口：国内将召开政治局会议与中央经济工作会议，关系到2026年经济目标与政策定调；外部则聚焦12月10日美联储议息会议，其对全球资金成本与风险偏好的影响不容忽视。整体来看，11月供需弱势叠加政策真空期，经济向上动能偏弱，后续修复或更多取决于政治局会议与中央经济工作会议定调后的政策强度，以及外部金融环境是否进一步改善。 戴琨资格编号：S0120525070002邮箱：daikun＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 国家统计局公布11月PMI数据：11月份，制造业PMI为49.2%，比上月回升0.2个百分点，低于去年同期，弱于季节性；非制造业PMI（商务活动指数）为49.5%，比上月回落0.6个百分点；综合PMI为49.7%，比上月回落0.3个百分点。总体上看，制造业季节性回升，仍低于荣枯线，非制造业回落，景气结构继续分化。 制造业PMI：小幅回升但仍处收缩区间，生产改善、需求修复有限 11月制造业PMI为49.2%，较上月小幅回升0.2个百分点，但仍位于收缩区间，景气水平整体偏弱。 一方面，企业规模分化有所缓和。大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6 pct，仍接近荣枯线但景气度有所回落；中型企业为48.9%，较上月上升0.2 pct，继续位于收缩区间；小型企业为49.1%，较上月大幅回升2.0pct，显示小企业经营压力阶段性缓解。 另一方面，从主要分类指数看，生产指数为50.0%，较上月回升0.3 pct，生产活动改善较为明显；新订单指数为49.2%，较上月回升0.4 pct，需求端虽有修复但仍低于荣枯线；新出口订单为47.6%，较上月回升1.7 pct，外需明显反弹，但总体仍然偏弱；在手订单指数为45.5%，较上月回升1.0pct，企业订单承接仍处低位；产成品库存为47.3%，较上月下降0.8 pct，企业继续主动去库；从业人员指数为48.4%，较上月回升0.1 pct，用工需求仍偏谨慎；供应商配送时间指数为50.1%，较上月上升0.1 pct，供应链运行保持平稳。 行业层面，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于荣枯线上方，供需较强；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均低于荣枯线，行业供需偏弱。 总体来看，制造业景气水平虽较上月小幅修复，但生产改善与需求偏弱并存，企业补库意愿不足、用工偏谨慎，制造业内生动能仍显不足。 非制造业PMI：景气回落承压，服务业与建筑业均处偏弱区间 非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，重新跌至荣枯线下方，非制造业扩张势头有所放缓。其中建筑业PMI为49.6%，较上月回升0.5 pct，景气度略有改善；服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7 pct，服务业活动有所走弱。 行业层面，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于荣枯线上方，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业两个指数均低于荣枯线，市场活跃度偏弱。 从需求端看，新订单指数为45.7%，较上月下降0.3 pct，非制造业总体需求恢复动力仍显不足；价格端看，投入品价格指数为50.4%，销售价格指数为49.1%，分别较上月回升1.0和1.3 pct，价格传导有所改善。用工与库存方面，从业人员指数为45.3%，较上月回升0.1 pct，用工景气仍偏弱；在手订单为43.6%、存货为44.8%，均显示需求承接与库存回补动力偏弱。值得注意的是，业务活动预期指数为56.2%，较上月小幅回升，服务业和建筑业对后续经营仍保持相对乐观预期。 总体来看，非制造业景气水平较上月回落更为明显，服务业与建筑业均处偏弱状态，需求修复乏力、用工承压仍是主要矛盾，但企业对未来预期仍保持一定韧性。 风险提示：出口超预期走弱；房地产市场超预期下行；政策续力不及预期。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，北京大学经济学博士，CFA，CPA，德邦证券首席经济学家、研究所所长。戴琨，硕士，德邦证券研究所宏观分析师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。