锌产业年报：消费强势背景下供给压力难显现

2025-11-30 陈思捷,师橙,封帆,王育武华泰期货 caddie💞

矿端供应存在偏紧预期，海外矿供给增速放缓，国内矿存在贫化影响，火烧云矿山或因市场使用不畅造成产量增长难以对市场形成真实贡献，TC难以形成上涨趋势，Benchmark或依旧低于100美元/吨，难以刺激海外冶炼的增长。国内同样存在冶炼厂面临综合成本亏损的情况，因此在2026年矿端供应偏紧的预期下，预计冶炼供给压力将会明显减弱。
“十五五”开年叠加海外降息周期，对消费端保持良好的预期，在此基础上即使火烧云产量兑现较为顺利，2026年供需保持平衡状态，但依旧存在显性库存隐形化的可能，造成社会库存体现为下滑趋势。若火烧云投产较差，供需将会呈现偏紧的状态。

海外矿：2025年海外锌精矿产量预计829万吨，同比增长42万吨。2026年海外锌精矿产量预计可贡献9万吨增量。主要增长来自Kipushi、Antamina、Gamsberg等矿山，但红狗矿产量下滑将抵消部分增量。火烧云矿山产量贡献不确定，需关注其冶炼厂提产速度。
国产矿：2025年国产矿供给小幅增加3万吨。2026年新增项目及复产项目预计产量贡献可达到6万吨左右，叠加火烧云少量矿外卖后的配矿使用，预计国产矿供给增量10万吨（不包含火烧云自用冶炼成锌锭的贡献）。
进口：2025年锌矿进口434.9万吨，同比增长36.6%。由于从6月份开始锌矿进口面临持续亏损，月度进口情况同比增速快速回落。

海内外利润压力大，供给压力环比缓解：国内锌锭产量2025年预计590万吨，同比增长11.5%。进口方面，2025年中国精炼锌累计进口27.7万吨，累计同比减少26.6%。2026年中国锌锭进口长单将会明显减少，并有望趋于零，甚至阶段性持续出口窗口打开，中国锌锭呈现净出口格局，将会有效缓解国内供给压力。
社会库存累库不及预期：2025年社会库存高点仅有16万吨，低于预期。原因包括消费结构性改革、中间加工品合金化规模扩大、出口窗口打开等。LME库存绝对值依旧处于低位，仓单风险尚未化解。

出口拉动镀锌消费：2025年1-10月中国镀锌板带累计净出口1110.1万吨，同比增长12.4%。预计2026年出口可带动锌消费增长12万吨。
新能源电力拉动消费上涨：2025年1-9月中国光伏装机240.4GW，同比增长49.4%，预计全年装机量280-290GW，同比增速下滑至3-5%。2026年光伏方面锌消费38万吨，同比下滑4万吨。风电装机2025年预计104GW，对应锌消费31万吨，2026年预计装机120GW，对应锌消费量36万吨，贡献增量5万吨。十五五电网年均复合增长率可达到8%，预计电网铁塔、变压器等拉动锌消费5万吨。
汽车增量看出口：2025年1-10月中国汽车累计产量2769.2万辆，累计同比增长13.2%。预计全年汽车累计产量3350万辆，累计同比增加10.3%。2026年汽车购置税减半，或可能对汽车产量造成压力，但出口增速仍维持提速状态，预计2026年汽车产量可达到3720万辆，累计同比增速达到7.8%，对应锌消费增长6-7万吨。
国内消费结构性改革：基建投资、房地产投资下滑，但结构性改革带来新的希望。水上运输投资增速9.4%。家电板块表现平平。锌渣对锌锭折价比例处于历史高位，侧面证明消费表现相对强势。

2025年实际表观消费同比增速预计可达到7.1%，存在显性库存隐形转化为锌合金等成品库存的现象。2026年实际消费端我们测算同比增速可达到2.8%，存在下游继续补库造成表观消费增速大于实际的可能。供给端对于火烧云态度不一，在不考虑火烧云产量贡献的情况下，预计冶炼端供给增速1.7%，国内供应紧缺15万吨；即使给予火烧云较乐观的预期贡献15万吨增量，中国锌锭保持供需平衡，因此对于2026年锌价并不悲观。