2025年11月PMI分析：出口仍在带动生产

——2025年11月PMI分析 2025年11月30日 国 家 统 计 局11月30日 发 布 数 据 ：2025年11月 份，制 造 业 采 购 经 理 指 数（PMI）为49.2%，比 上 月 上 升0.2个 百 分 点 ，景 气 水 平 有 所 改 善 。建 筑 业 商 务 活 动 指 数 为49.6%（ 前 值49.1%）； 服 务 业 商 务 活 动 指 数 为49.5%（ 前 值50.2%）。 分析师 张迪：zhangdi_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 核 心 观 点 ：本 月制 造 业PMI指 数季 节 性 回 升 ，生 产 、 新 订 单 指 数 均有 所 回 暖， 出口 指 数 上 涨 明 显，供 需缺 口收 窄 至0.8pct，表 明 经 济 有 所 企 稳 。尤 其 是 出 口 的 超 预期 上 行或代 表外 需仍 可 对 四 季 度 经 济 起 到 拉 动 作 用 。不 过 隐 患 仍 然存 在，产 成 品 价格 下 降 但 原 材 料 价 格 上 升的 格 局 仍 然 抑 制企 业 利 润；产 成 品 库 存 再 度 下 降 表 明 企 业被 动 去 库 仍 在 ，新 一 轮库 存 周 期 还 在酝 酿 。分 行 业 来 看 ，有 色 金 属 的 生 产 、 订 单 、价 格 、 库 存 均 上 行 显 著 ，英 伟 达 财 报表 明全 球AI建 设 浪 潮仍 在 持 续；非 金 属 矿 物制 品、和 金 属 制 品 新 订 单 量 改 善 明 显 ， 可 能 表 明基 建 投 资 在11月有 所 发 力，叠 加年 底 建 筑 业 追 赶 工 期推 动 指 数 上 行。 铁伟奥：136-8324-0373：tieweiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060002 一 、PMI指 数11月 季 节 性 回 升，出 口 回 暖 是 亮 点。11月 生 产 指 数50%（ 前 值49.7%），重 新 回 到 扩 张 区 间。新 订 单 指 数49.2%（ 前 值48.8%），新 出 口 订 单47.6%（ 前 值45.9%）。本 月PMI指 数均 有 所 回 暖 ，11月 实 物 工 作 量 回 归 正 常 是 主 要 原因。10月 由 于 中 秋 国 庆 假 期 的 影 响 ， 一 般 都 会 影 响 实 物 工 作 量 水 平。而 历 史 上11月PMI普 遍 回 升 。我 们 测得 过 去10年PMI指 数11月 平 均 环 比上 升0.21pct， 生产 指 数 平 均回 升0.63pct，整 体 上 符 合 季 节 性 趋 势。不 过 生 产 指 数 回 升 幅 度 低 于 历史 平 均 线 ，我 们 认 为主 要原 因是 需 求 端 的 不 稳 定 以 及 企 业 对 未 来 预 期 仍 有 疑 虑 因 此相 对 压 低 生 产 水 平。需 求 端 ，新 订 单 指 数 虽 然 回 升 ，但 仍 离 荣 枯 线 有 距 离 ，本 月 的亮 点 是 出 口 指 数 回 升1.7pct至47.6%， 基 本 回 到 了 新 出 口 订 单 的 中 枢 水 平， 外 需的 强 势 或 仍 能 支 撑 生 产 强 度。高 频 数 据 上 ，11月 集 装 箱 吞 吐 量上 行 明 显 ，11月 最高 值 录 得680.9万 标 准 箱 ，达 到 今 年 最 高 水 平。分 行 业指 数 上，纺 织 服 装、非 金 属矿 物 、 通 用 设 备、 医 药 制 造和 有 色 金 属 出 口 订 单 大 幅 上 升。 风险提示 1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险 二 、价 格 指 数上 升 ，原 材 料 价 格 持 续 保 持 扩 张。11月PMI出 厂 价 格 指 数和 原 材料 购 进 价 格 指 数 分 别上 升0.7pct和1.1pct至48.2%和53.6%。原 材 料 价 格持 续 保持 扩 张 ，11月 铁 矿 石 价 格 、铜 价上 行 明 显 ，尤 其 是LME铜 价 在11月28日 上 涨 至11004美 元/吨，分 行 业 来 看 有 色 金 属 原 材 料 购 进 价 格 上 涨14pct。一 方 面海 外 铜 矿减 产 明 显 ，全 球 第 二 大 铜 矿Grasberg自9月由 于 山 体 滑 坡 停 产；另 一 方 面 ，以 英伟 达 为 代 表 的 财 报表 示AI需 求 仍 十 分 旺 盛 ， 芯 片 、 服 务 器 等 基 础 设 施 需 求 仍 然 强劲 ，需 求 端 潜 力 提 升 有 色 价 格 。但 出 厂 价在 收 缩 区 间，内 需 的 相 对 不 足 仍 然 制 约 企业 产 成 品 价 格 制 定 ， 并 影 响 企 业 利 润。 三 、库 存 仍 保 持“ 紧 平 衡 ”，企 业再 现 被 动 去 库。11月产 成 品 库 存 指 数下 降0.8pct至47.3%，连 续 两 个 月 下 滑。原 材 料 库 存上 保 持47.3%不 变；采 购 量上 升0.5pct至49.5%。一 方 面 ，企 业保 持 了 一 种采 购 水 平随新 订 单水 平 波 动，并 将 库 存 水 平 维 持较 低 水 平 的 情 况，因 此 本 月 生 产 的 上 升让 企 业 呈 现 被 动 补 库 的 局 面。另 一 方 面 ，反内 卷 的 进 行 让 部 分 行 业 加 大 去 库 力 度 。分 行 业 来 看 ，产 成 品 库 存 指 数 下 降 明 显 的 行业 有 非 金 属 矿 物 制 品 、化 纤 橡 胶 、金 属 制 品 以 及 汽 车 制 造 ，以 上 行 业 均 为 较 为 内 卷的 行 业 。 四 、服 务 业 淡 季 回 落， 建 筑 业 年 底 冲 刺。11月， 大 型 企 业 指 数下 降0.6pct至49.3%，中 型 企 业和 小 型 企 业 上 升0.2pct和2pct至48.9%和49.1%。非 制 造 业 方 面， 建 筑业上 升0.5pct至49.6%， 行 业 上房 屋 建 筑 活 动 有 所 恢 复 ， 土 木 工 程 建 筑业 活 动 保 持 增 长， 年 底 赶 工 期 或 为 主 因；服 务 业 指 数下 降0.7pct至59.5%，服 务业 较 上 月 有 所 放 缓 ，消 费 相 关 服 务 业 在 上 月 黄 金 假 期 高 基 数 影 响 下 ，呈 现 淡 季 回 落特 征，居 民 购 物 、住 宿 餐 饮 、交 通 运 输 、旅 游 及 文 体 娱 乐 相 关 行 业 商 务 活 动 指 数 较上 月 均 有 不 同 程 度 下 降 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 张 迪 ，首 席 宏 观分 析 师 。铁 伟 奥 ， 宏 观 经 济 分 析 师 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun