指数突破可能的三个条件

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年11月30日 核心结论：11月以来市场延续宽幅震荡，波动有所加大。我们认为直接原因在于，市场进入业绩和政策空窗期，依靠预期和估值支撑的行情对不确定事件或利空因素反应敏感。经济数据走弱和海外市场扰动都可能加剧市场波动。但背后还有一个重要原因是资金格局的影响。四季度以来居民资金流入放缓，拉长了牛市中期换手率达到高点后市场缩量震荡的时间。从指数突破可能的条件来看，年底优先关注12月中央经济工作会议是否能够带来超预期的政策变化。超预期的稳增长政策前置发力，可能提前春季行情的时间。除了政策催化外，盈利驱动的牛市中突破震荡需要经济数据持续改善，流动性牛市中突破震荡则需要居民资金大幅流入。当前经济改善尚未出现明显信号，需要观察年初社融信贷数据能否出现积极变化。年底可能催化增量资金改善的是12月美联储降息带来全球流动性修复。但我们认为资金格局的改善更大概率出现在明年Q1，因为这一阶段受益于宏观流动性充裕，资金活跃度通常更高。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）指数突破可能的条件一：增量政策催化。一方面，超预期的稳增长政策前置发力，可能提前春季行情的时间。我们建议重点关注12月中央经济工作会议政策定调。另一方面，从季节性因素来看，12月经济工作会议前半个月，越接近会议召开胜率会逐渐提升。会议召开后随着政策预期兑现会有短期调整，但调整半个月后胜率有望大幅提升。 ➢（2）指数突破可能的条件二：经济数据（盈利）改善。如果是类似2019-2020年盈利驱动的牛市，2020年7-9月牛市中期缩量震荡期间经济数据在持续改善，PMI出现明显回升。如果是类似2014-2015年流动性驱动的牛市，2015年1月-2月初震荡期之前，PMI下降速度很快，2015年2月开始PMI出现弱反弹。当前PMI尚处于荣枯线之下，工业生产、房地产、社融等数据也偏弱，经济改善可能要等2026年年初。因为社融和信贷数据年初容易出现高点，同时每年一季度经济数据也容易有超预期波动。 ➢（3）指数突破可能的条件三：居民资金大幅流入。牛市中期（尤其是流动性牛市）突破震荡，大多伴随着居民资金的大幅流入。2020年7-9月突破震荡的条件是偏股混合型基金份额上升速度很快，并没有在市场缩量震荡期间减速。2015年1月-2月初突破震荡的条件是融资余额/流通市值的快速增长，期间对两融的监管也没有改变两融规模快速增长的势头。2024年9月以来，融资余额和ETF是居民资金流入的重要渠道，最近2个月居民资金还不是很强。年底可能催化增量资金积极变化的是12月美联储降息带来全球流动性修复。但我们认为资金格局的改善更大概率出现在2026年Q1。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：指数突破可能的三个条件.......................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：中国经济意外指数显示经济预期仍然偏弱（单位：点）................................................4图2：最近1周美联储降息预期大幅上升到85.9%（单位：%）...............................................4图3：融资余额/流通市值上升的速度较Q3放缓（单位：倍）................................................5图4：ETF份额回升，但主动权益基金份额下滑（单位：亿份）.............................................5图5：12月中央经济工作会议前后季节性规律（单位：%）....................................................5图6：2020年7-9月震荡期间PMI持续回升（单位：点）......................................................6图7：2015年2月开始PMI小幅反弹（单位：点）.................................................................6图8：2020年7-9月公募主动产品明显增加（单位：亿份）..................................................6图9：15年1月-2月初融资余额、融资余额/流通市值持续增加（单位：亿元，%）............6图10：未来盈利全面改善和资金流入共振可能拉长牛市的时间（单位：点数）.....................7图11：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图12：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图14：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图15：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图16：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图17：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图18：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图19：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图20：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图21：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图22：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图23：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图24：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图25：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：指数突破可能的三个条件 11月以来市场延续宽幅震荡，波动有所加大。我们认为直接原因在于，市场进入业绩和政策空窗期，依靠预期和估值支撑的行情对不确定事件或利空因素反应敏感。经济数据走弱和海外市场扰动都可能加剧市场波动。但背后还有一个重要原因是资金格局的影响。四季度以来居民资金流入放缓，拉长了牛市中期换手率达到高点后市场缩量震荡的时间。10月以来新增开户数、融资余额增长均放缓，ETF流入速度也较9月放慢。从指数突破可能的条件来看，年底优先关注12月中央经济工作会议是否能够带来超预期的政策变化。超预期的稳增长政策前置发力，可能提前春季行情的时间。除了政策催化外，盈利驱动的牛市中突破震荡需要经济数据（盈利）持续改善，流动性牛市中突破震荡则需要居民资金大幅流入。当前经济改善尚未出现明显信号，需要观察年初社融信贷数据能否出现积极变化。年底可能催化增量资金改善的是12月美联储降息带来全球流动性修复。但我们认为资金格局的改善更大概率出现在明年Q1，因为这一阶段受益于宏观流动性充裕，资金活跃度通常更高。 （1）短期震荡的原因：经济数据走弱、海外市场扰动、增量资金流入速度放缓。11月市场进入业绩和政策空窗期，仅依靠预期和估值支撑的行情对不确定事件或利空因素反应敏感。年底经济数据通常较难出现超预期上行。10月工业增加值、社融、房地产、社零等经济数据均出现环比回落。从中国经济意外指数来看，经济预期也仍然偏弱。海外市场扰动也加大了A股的波动，12月美联储降息预期一度下降到30%，但本周随着多位美联储官员对劳动力市场表示担忧，降息预期反转上升到85.9%。全球科技板块短期V型反弹，反弹期间AI内部领涨行业出现从硬件到应用的切换。 资料来源：万得，信达证券研发中心 短期市场震荡的另外一个重要原因是，四季度以来居民资金流入速度有所放缓。10月上证所新增开户数环比回落。杠杆资金入市速度减慢，融资余额/流通市值上升速度较三季度放缓。ETF份额虽然回升，但主动权益基金份额下滑较多，数据上形成对冲。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）指数突破可能的条件一：增量政策催化。一方面，超预期的稳增长政策前置发力，可能提前春季行情的时间。例如2012年12月全面深化改革预期和2014年11月降息，都催化