流动性：12月，等待货币宽松

证券研究报告 固收专题报告/2025.11.29 核心观点 ❖12月财政支出增加而政府债发行减少对资金表现偏支持，但银行负债端扰动因素颇多，展望12月，11月末最后一个交易日DR001向下突破7天OMO-9BP，可能对下阶段的货币政策基调有一定指向意义，结合季节性规律和近期央行态度，12月DR001运行区间可能下移，如果再乐观看待，年底降准、年初降息的可能性并不低。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖存单部分，无论对于年末理财回表还是存单到期量大，均无需过度关注，参照6月至今的货币操作，央行均会及时对冲、熨平波动，12月更大概率的情况为，货币宽松预期升温，债券情绪回暖，推动1年期存单收益率向下突破1.60%，品种上，考虑到9M和农商行到期偏少，相关品种下行或更顺畅。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 相关报告 ❖回顾11月流动性，值得注意的有三点：（1）总量视角，前期央行缩短放长以及双十一缴款等因素，导致资金波动阶段性放大，但后续央行加大投放进行维稳，资金利率波动总体符合季节性，第四周资金利率逐步突破下限；（2）结构视角，国有行净融出边际回落，但依旧高于季节性，非银多数降杠杆；（3）代表中长期资金的Shibor3M整体呈现震荡下行趋势。 1.《 信 用|万 科 展 期 影 响 再 思 考 》2025-11-282.《估值有支撑，关注“更高阶”低估》2025-11-263.《城投2026，风偏分化？》2025-11-25 ❖客观出发，沿着支持和扰动因素视角，12月流动性最大的支持因素来自于财政支出增加而政府债发行减少，最大的扰动来自于银行由于存单到期、存款流失、信贷投放所引致的负债端压力，但扰动因素会被央行操作及时熨平，结合季节性和近期情况，我们认为12月资金利率运行区间可能下移，如果更乐观情况下，年底降准的可能性并不低，关注12月大会定调。 其中更加乐观的因素有：（1）由买断式逆回购和MLF组成的中长期流动性到期环比下降2,000亿元；（2）政府债净融资大幅回落，12月政府债净融资或下降到5000亿元，环比11月下降约7660亿元；（3）财政支出大月，对资金面有支持；（4）汇率压力有所缓释，中央经济工作会议召开，叠加近期地产信用风险有所抬升，央行延续对于资金的呵护。 其中扰动更强的因素有：（1）12月缴税规模相较于11月或抬升2,000亿元；（2）存单到期量环比抬升约8670亿，对银行负债端的扰动增强；（3）仍有高息定期存款到期，影响银行负债端；（4）季末月信贷压力更大，信贷投放也对银行融出能力有影响。 ❖存单部分，降息预期未升温，叠加债市情绪偏差，非银需求相对疲软，11月存单收益率整体震荡略向上，往后看，12月货币宽松预期升温，债券情绪的回暖，或对1年期存单收益率向下突破1.60%形成一定的支撑，品种上，考虑到9M和农商行到期量相对偏少，可能下行行情相对更为顺畅。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 112月，等待货币宽松..............................................................................................52周度资金存单关注.................................................................................................113央行：下周有25118亿元资金到期..........................................................................124政府债：下周净缴款下降至866亿元........................................................................135票据：本周转贴票据利率走势整体下行......................................................................136汇率：人民币汇率升值...........................................................................................147市场资金供需：国有行融出回升...............................................................................158CD：股份行净融资转正，二级活跃度回落................................................................198.1一级发行市场：整体净融资延续负值，且加权久期下降............................................198.2二级交易市场：交易活跃度继续下行，非银买盘疲软................................................219风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：央行月度流动性投放情况..................................................................................5图2：分机构融入融出情况........................................................................................6图3：DR001加权在最后一个交易日录的全年最低值.....................................................7图4：11月前期Shibor 3M整体震荡下行....................................................................7图5：流动性月度影响因素总结..................................................................................7图6：资金绝对值的月度表现.....................................................................................8图7：资金绝对值的日度表现.....................................................................................8图8：资金分层的月度表现........................................................................................9图9：资金分层的日度表现........................................................................................9图10：11月存单净融资为负值.................................................................................9图11：6M存单净融资为正值...................................................................................9图12：12月存单到期限结构...................................................................................10图13：12月分机构存单到期分布.............................................................................10图14：下周资金扰动因素.......................................................................................11 图15：央行周度操作和资金价格走势........................................................................12图16：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................12图17：统计期短期资金到期情况..............................................................................12图18：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................12图19：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................13图20：政府债发行和缴款日历.................................................................................13图21：票据绝对利率走势.......................................................................................14图22：票据相对利率走势.......................................................................................14图23：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................14图24：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................14图25：USDCNY和中间价，跌停价之间关系.............................................................15图26：逆周期因子情况..........................................................................................15图27：资金供需情况.............................................................................................15图28：