核心观点与投资要点
- 分拆蔓迪国际独立上市：符合三生制药与蔓迪国际双方股东利益，三生制药专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗产品布局。
- 估值与评级：利用DCF估值法，上调目标价至47.84港元（前值46.71港元），维持“增持”评级。
- 财务预测：预测2025-2027年营业收入分别为191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润分别为102.14、28.13、35.15亿元，EPS分别为4.20、1.16、1.45元。
- 蔓迪国际业务优势：专注皮肤健康及体重管理，旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品市场份额领先，积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域。
蔓迪国际业绩表现
- 收入与利润增长：2022-2024年收入分别为9.82、12.28、14.55亿元，CAGR为21.7%；毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%；净利润分别为2.02、3.41、3.90亿元，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%。
DCF估值分析
- 关键假设：无风险利率1.80%，β值0.8157，市场预期收益率10.65%，债务资本成本4.75%，有效税率18%，债务比率18%。
- 股权资本成本与WACC：计算得公司股权资本成本Ke为9.02%，WACC为8.09%。
- DCF估值：假设永续增长率为3.00%，对应公司合理估值为47.84港元。
- 敏感性分析：
- 保守情景（永续增长率2.50%，WACC8.59%）：股价40.76港元。
- 中性情景（永续增长率3.00%，WACC8.09%）：股价47.84港元。
- 乐观情景（永续增长率3.50%，WACC7.59%）：股价58.34港元。
风险提示
- 分拆上市计划未成功风险、研发进展不及预期风险、政治风险、药品销售不及预期风险、政策风险、行业风险、其他风险。
财务摘要（百万人民币）
| 年度 | 营业总收入 | 毛利润 | 净利润 | PE | PB |
|--------|------------|--------|--------|------|------|
| 2023A | 7816 | 6642 | 1549 | 11.75 | 1.31 |
| 2024A | 9108 | 7828 | 2090 | 7.07 | 0.94 |
| 2025E | 19178 | 17767 | 10214 | 7.25 | 2.97 |
| 2026E | 11895 | 10293 | 2813 | 26.33 | 2.74 |
| 2027E | 14051 | 12327 | 3515 | 21.06 | 2.51 |
