符合双方股东利益，实现蔓迪加速发展

三生制药(1530)[Table_Industry]医药 本报告导读： 我们认为，分拆蔓迪国际独立上市，符合三生制药、蔓迪国际双方股东利益，三生制药余下业务更加专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗产品布局。 投资要点： 我们认为，分拆可以更好地反映蔓迪国际的自身价值。通过实物分派方式，三生制药现有股东未来将持有蔓迪国际股份，继续享有余下集团业务未来发展增长，并从蔓迪公司的业务增长中受益。蔓迪国际专注于皮肤健康及体重管理为核心的独特消费者保健业务，通过分拆将提高蔓迪在其客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，处于更有利位置进行商务洽谈及招揽更多业务。同时，将增加各自财务灵活性，并增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力。 蔓迪国际具备持续开发重磅消费医疗产品的潜力。蔓迪是中国领先的专业消费医药公司，致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案。蔓迪已经在皮肤健康行业中的头发健康领域确立了领导地位。按零售额计，公司旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，2024年在上述两个市场的份额分别为约57%及71%。蔓迪积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过持续商业化已上市产品及开发具潜力的管线资产满足中国快速发展的消费医疗市场日益增长的消费者需求。 PD1*VEGF双抗的全球之路2025.07.25主业稳健增长，BD与自研助力未来增长2025.03.30主业稳健增长，双抗707临床数据亮眼2025.03.14 蔓迪国际过往业绩稳定快速增长。蔓迪国际自2022年-2024年收入分别为9.82、12.28、14.55亿元，2022-年2024年CAGR为21.7%，毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%，净利润分别为2.02、3.41、3.90亿元，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%。 风险提示：分拆上市计划未成功风险、研发进展不及预期风险、政治风险、药品销售不及预期风险、政策风险、行业风险、其他风险。 我们预测公司2025-2027年的收入分别为191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润分别为102.14、28.13、35.15亿元。其中2025年收入利润的大幅提升主要来自辉瑞12.5亿美金的首付款。 关键假设如下： 1）无风险利率：采用近期十年期国债收益率，取1.80%（截止2025年11月26日）；2）β值：参考Wind贝塔计算器，取0.8157；3）市场的预期收益率Rm：根据Wind数据，选取恒生综合指数2023年1月1日至2025年11月26日年化平均收益率10.65%为市场预期收益率；4）债务资本成本Kd：审慎起见取商业贷款利率1-3年期，为4.75%；5）有效税率T：我们预计公司长期稳定后所得税率维持在18%左右；6）债务比率：根据模型预计公司债务比例为18%；计算得公司股权资本成本Ke为9.02%，WACC为8.09%。 DCF中性估值：现阶段公司即将进入产品放量的高速成长期，因此我们假设其永续增长率为3.00%，WACC取8.09%，对应公司合理估值为47.84元。 进一步，对企业价值进行关于永续增长率、WACC假设进行敏感性测算：1）保守情景：永续增长率为2.50%，WACC为8.59%，测算公司远期价值对应股价40.76元；2）中性情景：永续增长率为3.00%，WACC为8.09%，测算公司远期价值对应股价47.84元；3）乐观情景：永续增长率为3.50%，WACC为7.59%，测算公司远期价值对应股价58.34元； 结合DCF估值法及敏感性分析，我们给予公司目标价47.84元，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所