防御优先：海外流动性趋紧或持续

防御优先：海外流动性趋紧或持续 本报告导读： 上周全球债市在政策不确定与流动性收紧双压下收益率全面下行，恐慌情绪升温。市场或已进入“高利率+流动性再定价”阶段，策略上强调以中久期美债为主、配置高评级资产、强化流动性管理，以把握政策转折窗口并避免信用尾部风险。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 新增地方债发行进度已达95.3% 2025.11.25税期后大行融出回到4万亿，存单净融资延续回落2025.11.24市场偏好短端下沉，而非拉久期2025.11.23如何理解近期“股跌、期债跟跌”现象2025.11.23股弱债不强，意味着什么2025.11.23 全球主要国债收益率普遍大幅下行，美债10年期下降8.1个基点，避险情绪升温推动核心资产价格上涨。英国20年期收益率暴涨30.03个基点至5.229%，财政可持续性担忧加剧。日本10年期上涨11.9个基点至1.824%，刺激计划推动通胀预期重估。信用利差全面走阔，高收益债利差扩张20.1个基点，VIX指数攀升18.1%。 点心债发行19只共138.03亿元，金融债占比63.3%，华润置地发行43亿元5年期债券票面利率2.4%。中资美元/港币债发行11只，美元债5.706亿美元，港币债4亿港币，金融债占绝对主导。离岸-在岸利差显著收窄至8.95个基点，降幅34%。中资美元债收益率全面下行，但对美债利差扩张，5年期和10年期利差分别走阔54.36和59.36个基点。 主权评级调整成焦点，穆迪上调意大利主权评级至Baa2，标普上调乌兹别克斯坦至BB，标普下调巴林至B。惠誉确认萨尔瓦多评级为B-并移除不确定前景观察。企业债未出现重大违约或系统性信用事件，高收益债违约率维持高位但整体可控，投资者对高杠杆行业和低评级主体保持审慎。 全球货币市场流动性结构性收紧，美元SOFR短端利率小幅波动，纽约联储报告显示准备金不再充裕，12月起停止缩表。港元HIBOR大幅下行，1个月期降56.851个基点至1.93%，流动性显著改善。日元TIBOR延续低位平稳，欧洲SARON维持负利率、SONIA相对稳定。美联储停缩表或缓解短期压力，但年末因素仍构成扰动。 当前应以中久期持仓、精选高评级信用、兼顾流动性管理为核心。建议以5-7年期美债为组合核心，规避短端流动性波动和长端财政风险。优选A+及以上评级中资美元债、AAA级点心债和美国投资级公司债，严控BBB及以下敞口。适度配置1-3年期优质央企点心债和政策性金融债，保持适度流动性储备应对年末季节性扰动。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：美联储政策不确定与欧元区财政风险推升全球债市波动，亚洲刺激与发行热度提供部分支撑......................................................................32.收益率与价差走势：美债避险走强，英债受财政忧虑飙升，信用利差全线走阔、风险偏好收缩..............................................................................................33.上周境外债一二级市场动态..........................................................................54.信用动态与信用事件：主权评级成焦点，意大利与乌兹别克斯坦获上调，巴林被下调；企业端整体平稳、信用风险可控.................................................105.流动性与资金面：美元流动性趋紧，非美货币整体稳健；港元大幅改善，美联储停缩表或缓解短期压力............................................................................106.海外债配置策略：布局中久期美债、精选高评级信用并强化流动性管理117.风险提示........................................................................................................12 1.上周市场综述：美联储政策不确定与欧元区财政风险推升全球债市波动，亚洲刺激与发行热度提供部分支撑 上周（2025年11月14日至11月21日），全球债券市场聚焦美联储政策信号、欧洲财政风险升温以及亚洲主权债发行热潮。上周美国政府停摆的后续影响持续发酵，11月21日美国劳工统计局正式宣布取消10月消费者价格指数(CPI)报告发布，因六周政府停摆期间未能收集到部分关键价格数据，11月CPI报告将延迟至12月18日公布，恰在美联储年内最后一次议息会议之后。这一数据空窗期显著增加了市场对美联储12月政策路径的不确定性，投资者被迫依赖就业和其他滞后指标判断经济走向。然而11月21日纽约联储主席Williams在讲话中明确表示“美联储仍可在近期降息”，其鸽派表态提振了12月降息预期,债券市场情绪短期回暖。与此同时，美联储11月20日发布关于银行储备管理的最新调查结果，持续关注流动性充裕度与货币政策实施框架的协调性。 欧洲方面，财政与金融稳定风险成为上周焦点。欧洲央行11月19日发布金融稳定报告，警告欧元区银行面临"前所未有的高风险冲击"，呼吁各机构为严重破坏性事件做好准备。该报告还专门讨论了自2025年4月关税动荡以来美国国债和美元的避险属性是否发生变化，反映市场对全球安全资产重新定价的持续关注。11月21-22日欧洲央行行长拉加德在多场讲话中反复强调"货币政策无法解决债务问题"，隐含拒绝将宽松政策作为财政纾困工具的立场，并呼吁欧洲各国加强财政纪律与内部市场改革。目前，德国和法国公共债务占GDP比重预计将持续上升，德国公共债务率将从2024年的62.1%升至2030年的超69%，而法国初级预算赤字恶化至2024年后才开始缓慢改善，欧洲主权债压力持续累积。 亚洲市场呈现积极动态。日本内阁批准规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，为新冠疫情以来最大规模，旨在提振经济增长并支持受通胀挤压的家庭，该消息推动日本10年期国债收益率从前一交易日的1.84%高点回落至1.78%附近。中国主权债发行持续活跃，11月18日中国财政部在卢森堡成功发行40亿欧元主权债券(含20亿欧元4年期和20亿欧元7年期)，认购倍数高达25倍，显示国际投资者对中国主权信用的强劲需求。 综合来看，上周全球债市在数据缺失、政策分歧与财政风险三重压力下波动加剧，美联储政策前景的不确定性与欧洲财政纪律松动风险交织，而亚洲主权债发行热度和刺激政策则为市场注入结构性支撑，投资者避险情绪与政策博弈主导短期交易逻辑。 2.收益率与价差走势：美债避险走强，英债受财政忧虑飙升，信用利差全线走阔、风险偏好收缩 过去一周，全球主要债券市场收益率呈现普遍大幅下行态势，避险情绪显著升温推动核心资产价格上涨。美债市场全期限收益率深度回落，10年期美债收益率从上周的4.067%降至上周4.148%的基础上继续下行8.1个基点，30年期收益率从4.717%下降3.3个基点，20年期下跌4.1个基点；中短端降幅更为显著，7年期下降10.2个基点至3.817%，5年期下降11.2个基点至3.619%，2年期下降10.3个基点至3.505%，1年期下降7.7个基点至3.628%，短端3个月和1个月期限分别下降5.2个基点和1.0个基点，收益率曲线整体呈现平坦化下移特征，反映市场对美联储12月降息预期升温以及政府停摆导致经济数据缺失背景下的避险需求。 欧洲债市走势剧烈分化，英国国债收益率逆势大幅飙升，20年期收益率暴 涨30.03个基点至5.229%，创下近期新高，10年期上行8.74个基点至4.546%，5年期上行11.62个基点至3.965%，显示市场对英国财政可持续性和通胀粘性的担忧持续加剧；德国国债收益率小幅波动，10年期上行4个基点至2.76%，15年期上行6个基点至3.1%，5年期持平于2.24%，1年期微降1个基点至1.94%，相对稳健的表现凸显欧元区核心国家避险属性。 日本国债收益率全面上行，10年期大幅上涨11.9个基点至1.824%，5年期上涨8.1个基点至1.335%，1年期上涨3.4个基点至0.768%，反映日本经济刺激计划出台后市场对通胀预期和央行政策正常化路径的重新定价。日本国债收益率上升导致套息交易成本增加，引发日元汇率剧烈波动。过去三十年，投资者利用日本低息资金进行套息交易，规模高达万亿美元。随着融资成本上升，国际投资机构被迫调整策略，减少高风险投资并归还日本贷款，这导致全球股市、加密货币等资产价格下跌，并可能影响国际金融市场流动性。虽然部分观点认为会显著推高美欧长债收益率，但实际影响难以准确衡量，需保持关注但无需过度恐慌。 信用利差方面呈现扩大格局，ICE BofA美国企业债指数有效收益率整体下行3个基点至4.84%，AAA级高评级企业债收益率下降1个基点至4.65%，BBB级收益率上行3个基点至5.05%，高收益债收益率大幅上升12个基点至6.83%，新兴市场企业债收益率上行2个基点至5.31%，信用利差结构显示市场风险偏好收缩，资金向高评级资产集中。TED利差从上周的0.045%收窄至上周0.045%附近，周涨5.58个基点，G-spread整体从0.722%扩大至0.773%，周内走阔5.1个基点，高评级G-spread从0.512%扩大至0.583%，走阔7.1个基点，高收益债G-spread从2.562%大幅扩张至2.763%，走阔20.1个基点，新兴市场G-spread从1.142%扩大至1.243%，走阔10.1个基点，整体风险溢价抬升明显。CBOE波动率指数(VIX)从上周的23.43%上升至上周23.43%基础上继续攀升18.1%，反映市场不确定性和恐慌情绪持续高企。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 过去一周，点心国债与境内国债收益率呈现明显分化走势，离岸-在岸利差显著收窄。具体来看，中债离岸人民币中国主权债10年期到期收益率从上周的1.9498%下行4.37个基点至上周1.9061%，而境内中国国债10年期收益率从上周的1.814%小幅上行0.26个基点至1.8166%，离岸与在岸利差从上周的13.58个基点大幅收窄4.63个基点至上周8.95个基点，利差收窄幅度达34%，显示离岸人民币债券市场受全球避险情绪升温以及美债收益率大幅回落的带动，资金流入离岸人民币资产推动点心债价格上涨、收益率下行，而境内债市则相对稳定。 从年初至今的走势来看，点心国债与境内国债收益率整体呈现趋同态势，离岸-在岸利差经历了阶段性波动后维持在低位区间。2025年4月底至5月初，点心国债10年期收益率约在1.95%附近，境内国债收益率约在1.65%附近，利差处于相对高位。此后两条曲线逐步靠拢，6月中旬离岸收益率一度下行至1.75%附近低点，而境内收益率相对平稳运行在1.65-1.70%区间。进入7月后，点心国债收益率企稳回升，8月至9月期间在1.75-1.80%区间震荡，与境内国债收益率基本保持平行运行，利差收窄至5-10个基点的历史低位水平。10月以来，随着全球市场波动加剧，点心国债收益率重新上行突破1.90%，而境内国债收益率维持在1.80%附近，利差短暂扩大至10-15个基点。上周利差的显著收窄，使得离岸-在岸利差重新回落至9个基点附近，接近年内低点水平。 整体而言，2025年年初至今点心国债利率走势与境内长期利率间的利差主要受到全球流动性、人民币汇率预期、跨境资本流动以及境内外监管政策差异的多重影响。当前离岸-在岸利差维持在1