电力行业投资策略：电改加速深化，预期有望趋稳

电力 2025年11月26日 ——行业投资策略 投资评级：看好（维持） 周磊（分析师）zhoulei1@kysec.cn证书编号：S0790524090002 黄懿轩（联系人）huangyixuan1@kysec.cn证书编号：S0790125070014 行业回顾：红利风格表现不佳，电力需求平稳增长 2025年初至11月25日，红利风格板块整体表现不佳。2025M1-10，电力需求维持平稳增长，我国全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长4.8%。预计十五五期间我国将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳。 电力：煤价触底带动电价回升，风电政策底已现 火电：动力煤价格触底回升，有望带动电价企稳。 2023年底至2025年中，动力煤价格持续下行，广东、江苏电力市场年度长协电价和月度交易均价逐渐下降。2025年7月，动力煤价格开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时。 相关研究报告 水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值。 2025Q1-3，主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健。2024H2起，水电股息率与国债收益率的息差走阔；2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp。低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备配置价值。 《TAE缩短商业化时间表，东部超导实现量产 突破—可控核聚变行业周报》-2025.11.23 核电：市场化比例逐渐提升，天然铀价格波动影响较小。 《蚂蚁领 投星能玄光完成数亿元融资，等离子所招标13亿氚工厂项目—可控核聚变行业周报》-2025.11.16 2026年，岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3%。天然铀价格波动对运营商影响较小；中期维度来看，若天然铀价格达到90美元/磅，则核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7pct。 《等离子体所主导的国际标准发布，曦融兆波完成数千万元融资—可控核聚变行业周报》-2025.11.9 绿电：收入端政策不确定性落地，市场化改革进入深水区，风电政策底已现。 136号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地。山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，市场化改革步入深水区。风电增值税补贴退坡，政策底已现。 电网设备：国内投资结构分化，一次设备出口同比高增 截至2025年11月25日，国网输变电设备集招累计787.47亿元，同比增长19.6%；特高压设备集招累计203.19亿元，同比增长13.3%，十五五特高压规划有望再创新高。2025年1-9月一次设备出口金额同比保持高增长；液体介质变压器/高压开关/电能表出口金额315.82/280.03/78.58亿元，yoy+54.9%/+32.6%/-6.0%。 关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会 受益标的：（1）火电：华能国际（A/H）、华电国际（A/H）、华润电力（H）、大唐发电（A/H）、建投能源、国电电力、内蒙华电、江苏国信、申能股份、皖能电力、浙能电力等；（2）水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源等；（3）核电：中国核电、中国广核、中广核电力（H）等；（4）绿电：龙源电力（H）、中国电力（H）、大唐新能源（H）、中广核新能源（H）、江苏新能、浙江新能、中闽能源、三峡能源等；（5）电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、华明装备、思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力等。 风险提示：电源投资不及预期；利用小时数下降风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险。 目录 1、行业回顾：红利风格整体表现不佳，电力需求维持高景气.................................................................................................41.1、市场表现：红利风格整体表现不佳，公用事业板块跑输沪深300...........................................................................41.2、电力供需：预计十五五维持“宽电量、紧电力”，综合电价有望企稳....................................................................41.3、工程投资：电源投资维持高位，电网投资持续高增..................................................................................................72、火电：动力煤价格触底回升，有望带动电价企稳.................................................................................................................83、水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值...........................................................................................................134、核电：市场化比例逐渐提升，天然铀价格波动影响较小...................................................................................................165、绿电：市场化改革进入深水区，风电政策底已现...............................................................................................................206、电网设备：国内投资结构分化，一次设备出口同比高增...................................................................................................257、受益标的：关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会.......................................................................................288、风险提示..................................................................................................................................................................................30 图表目录 图1：2025年初至11月25日，公用事业行业累计涨幅2.9%..................................................................................................4图2：2025年初至11月25日，火电和光伏发电行业涨幅居前...............................................................................................4图3：2025M1-10我国全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长4.8%（单位：亿千瓦时）..............................................5图4：2025M1-10我国第二产业用电量在全社会用电量中占比63.5%（单位：亿千瓦时）.................................................5图5：截至2025M10，全国新能源装机容量占比46.1%（单位：GW）.................................................................................5图6：2025M1-10全国新能源发电量占比16.4%（单位：万亿千瓦时）.................................................................................5图7：2025Q1-3我国主要发电企业电力工程投资完成额5987亿元，同比增长0.5%............................................................7图8：2025Q1-3我国电网投资完成额4378亿元，同比增长9.9%..........................................................................................7图9：截至11月21日，CCI动力煤大宗价格831元/吨，较6月末上升200元/吨（单位：元/吨）.................................8图10：2025年11月，广东月度交易均价372.41元/兆瓦时，环比提高0.05元/兆瓦时.......................................................8图11：2025年11月，江苏月度集中竞价出清价格355.95元/兆瓦时，环比提高15.18元/兆瓦时.....................................8图12：2025年9月，山东月度交易均价354.16元/兆瓦时，环比降低10.55元/兆瓦时.......................................................9图13：2025年9月，甘肃省内中长期交易均价221.65元/兆瓦时，环比提高4.48元/兆瓦时.............................................9图14：2025Q3多数省份点火价差环比下降（单位：元/兆瓦时）.........................................................................................10图15：2025Q3多数省份单位装机点火差收益环比提升（单位：元/千瓦）.........................................................................11图16：2025年三季度三峡水库入库流量均值2.07万立方米/秒，同比偏丰0.76%（单位：万立方米/秒）.....................13图17：截至2025年三季度末，三峡水库水位171.26米，同比提高9.02米（单位：米）................................................13图18：2025年前三季度，长江电力发电量2351.26亿千瓦时，同比基本持平....................................................................13图19：2025年前三季度，华能水电所属水电站发电量916.49亿千瓦时，同比增长10.3%.......................