尽管第三季度超预期，竞争可能已被低估

NIO Inc. (NIO US/9866 HK) 第三季度盈利能力超预期，但预计第四季度仍将亏损。尽管第三季度毛利率超出预期，但公司仍预测第四季度将出现净亏损，主要原因是管理层对 2026 财年预期的关键假设低估了竞争压力和销量蚕食。预计 2026-2027 财年净亏损将显著收窄，但可持续盈利能力存疑，因此 NIO 的盈利能力仍落后于同行。

第三季度表现：NIO 的第三季度收入符合预期，毛利率比预期高 3.2 个百分点，主要得益于 ES6、EC6、ET5 和 ET5T 的高毛利率。销售、一般和行政费用（SG&A）及研发费用合计低于预期约 1.2 亿元人民币，加上毛利率提高和投资收益增加，第三季度净亏损为 3.66 亿元人民币，比预期收窄 8.9 亿元。然而，公司对第四季度（120,000-125,000 辆）的销售指引低于第二季度财报电话会议期间的 150,000 辆目标。

第四季度展望：预计第四季度非 GAAP 净亏损仍将发生，GAAP 净亏损约为 1.6 亿元人民币，非 GAAP 净亏损约为 0.7 亿元人民币。由于预计销量环比增长超过 40%，第四季度 SG&A 费用难以维持在第三季度的水平。

竞争与盈利能力：管理层预计 2026 财年将以 20% 的车辆毛利率实现盈利，前提是销量强劲，这需要极具竞争力的定价。鉴于中国汽车市场竞争激烈，尤其是大型 SUV 市场，高毛利率难以持续。目前，中国几乎没有汽车制造商能维持 20% 的毛利率。

估值与风险：维持“持有”评级，并将 ADR/H 股目标价从 7.00/55.00 美元/港元下调至 6.40/50.00 美元/港元，反映近期中国汽车行业市场情绪疲软。主要风险包括销量和毛利率不及预期，以及行业重新估值和下调。