固收、宏观周报：延迟的数据，推迟的降息

——固收&宏观周报（20251117-20251123） 美股三大指数与恒生指数均下跌。 过去一周（20251117-20251123），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化-2.74%、-1.95%与-1.91%，纳斯达克中国科技股指数变化-6.06%；同时期恒生指数变化-5.09%。 A股普跌。 《美联储或再次转鸽》——2025年11月18日《A股建议关注困境反转的周期行业》——2025年11月11日《A股或维持高位震荡，债市与黄金短期波动》——2025年11月03日 过去一周（20251117-20251123）wind全A指数变化-5.13%，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化-3.88%、-3.77%、-5.78%、-5.80%、-6.78%与-7.49%。 沪、深两市蓝筹、成长板块均下跌。 从板块风格看，沪市中成长下跌：上证50与科创板50分别变化-2.72%与-5.54%；深市蓝筹与成长均下跌：深证100与创业板指数分别变化-4.47%与-6.15%；北证50指数变化-9.04%。 银行与消费等跌幅较少，债券类ETF领涨。 从行业表现看，30个中信行业30个行业下跌。跌幅较少的行业为银行、食品饮料、传媒与家电，过去一周跌幅小于2.0%。 从ETF表现来看，债券类ETF表现领先，不少实现正收益。 过去一周国债市场窄幅波动。 过去一周（20251117-20251123）10年期国债期货主力合约较2025年11月14日上涨0.01%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2025年11月14日提升0.26BP至1.8166%；从曲线形态看，各期限品种收益率有涨有跌。 资金价格下跌为主，央行公开市场操作净投放。 资金价格提升，截至2025年11月21日R007为1.4952%，较2025年11月14日提升0.07BP；DR007为1.4408%，下降2.65BP，两者利差提升。 公开市场操作方面（逆回购操作与央票互换），央行过去一周（20251117-20251123）净投放5540亿元。 债市杠杆水平下降。 当前7天资金成本低于5年期限品种国债收益率，5Y、10Y与30Y的国债收益率与IRS007的差额截至2025年11月21日分别为8.07、 30.66与64.76BP。债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年11月14日的7.44万亿元变为2025年11月21日的7.29万亿元。 美债收益率下降，曲线整体下移。 过去一周（20251117-20251123）美债收益率下降，截至2025年11月21日，10年美债收益率较2025年11月14日变化-8BP至4.06%；从曲线形态看，过去一周（20251117-20251123）各期限品种收益率下降，曲线整体下移。 美元走强，人民币兑美元贬值。 过去一周（20251117-20251123）美元指数提升0.87%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化0.89%、0.48%与1.20%。美元兑离岸、在岸人民币汇率提升：美元兑离岸人民币汇率提升0.07%至7.1054，美元兑在岸人民币汇率提升0.14%至7.1103。 黄金价格外盘稳定内盘下跌。 过去一周（20251117-20251123）黄金内外盘分化，外盘平稳，内 盘 下 跌。伦 敦 金 现 货 价 格上 涨0.04%至4072.85美 元/盎 司 ；COMEX黄金期货价格下跌0.03%至4085.20美元/盎司。国内黄金价格下跌，上海金现下跌2.49%至924.44元/克，期货下跌2.79%至924.00元/克。 美国9月新增非农超预期，但失业人口大幅增加。 9月美国新增非农11.9万人，好于预期的5.3万人，但是下修7、8月非农数据，最终8月新增非农为负值，而且9月失业率为4.4%，连续第4个月提升，其中9月失业人口较6月份增加8.4%，劳动力人口9月较6月增加0.5%，可见失业人口大幅增加是失业率提升的重要原因，因此我们认为9月的就业形势并没有特别乐观。 最新期货数据显示美联储12月降息概率再次高于50%。 10月美国非农数据延迟公布，将与11月非农数据于12月16日共同发布，这位于美联储12月召开议息会议之后，因此12月美联储的决议将基于9月份的最新数据。不过从最新的11月22日联邦基金期货交易数据看市场认为12月份美联储降息的概率高于50%，而前一日还低于50%。 美联储或再次转鸽。 展望后市，我们认为即使12月美联储不降息，但是待10、11月相关数据公布后美联储可能再次转鸽，风险资产价格因美联储转鹰而 下跌反而创造了较好的机会。 国内权益市场方面，我们认为A股后续震荡走强的概率较高，建议关注电新、光伏、煤炭、钢铁、化工、芯片、算力、人工智能等方向的投资机会。 债市方面，我们认为债牛逻辑虽未改变，但债市收益率下行幅度有限，债市收益率大概率继续窄幅震荡。对于黄金而言，我们认为黄金价格有望保持强势震荡的态势。 稳增长政策不及预期；中美贸易摩擦具有不确定性；地缘冲突存在不确定性。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。