宏观研究：高频数据显示经济增速有所放缓，符合预期

发布时间：2025-11-25 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 高频数据显示经济增速有所放缓，符合预期 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 从高频数据来看，11月居民生活半径有所回升，但“双11”电商节销售额或仅小幅回升，且汽车销售有所放缓，11月社零或小幅增长；工业需求有所分化，螺纹钢需求弱复苏，沥青需求环比走弱，整体来看工业需求或维持阶段低位；我国对美发船数量环比小幅下降，海上丝路指数环比走弱，但韩国前20日出口较为明显回升，11月我国出口或小幅回落；生产端或小幅放缓，上游生产环比走弱，中下游生产分化，半钢胎生产率环比回升，PTA开工率放缓。综上，在去年四季度高基数的影响下，11月经济或小幅放缓，供需寻求再平衡。 近期研究报告 《扩内需亟待发力，关注服务消费和新基建投资机会》-2025.11.17 向后看，考虑去年四季度基数走高，11月经济或小幅放缓，亦是预期内变量，需要重点关注海外货币政策变动情况。（1）12月日本央行加息预期升温。当前日本通胀高企，日本央行九位委员中，已有两位在9月和10月提议将利率升至0.75%但未获通过，这一迹象表明央行对通胀压力的关注度正在上升，同时日本首相高市早苗推出扩张性财政政策，短期加剧日元贬值，增大输入性通胀压力。在此背景下，12月日本央行加息概率有所提升，路透调查显示，超半数经济学家看好该央行12月加息25基点。（2）12月美联储降息预期仍存。美国纽约联储银行主席威廉姆斯于美东时间11月21日在圣地亚哥发表的演讲稿中表示，随着劳动力市场的下行风险已经增强，而通胀面临的上行风险有所缓解，美联储在近期仍有进一步降息的空间。根据芝商所的美联储观察工具，在威廉姆斯周五讲话后，利率期货市场的交易员对美联储12月降息的概率预期猛增至约70%，较一天前的不到40%几乎翻倍。我们理解，按照美联储发布信息，9月和10月降息更多是风险管理式降息，若12月美联储继续降息，不排除市场交易美国经济衰退预期。 风险提示： 海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42高频数据显示经济增速有所放缓，谨防全球流动性收紧风险......................................42.1 30大中城市商品房销售景气度有待改善...................................................42.2工业需求有所分化，螺纹钢需求弱复苏、沥青需求走弱......................................62.3“双11”电商节销售温和增长，汽车销售有所放缓...........................................72.4 11月出口增速或小幅回落..............................................................92.5生产有所分化，环比或有所放缓.........................................................92.6经济增长动能有所放缓，谨防全球流动性收紧风险.........................................103国内外宏观热点..........................................................................113.1国外宏观热点........................................................................113.2国内宏观热点........................................................................24风险提示.................................................................................27 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：30大中城市:商品房成交面积:周度.................................................5图表3：30大中城市:商品房成交面积:周度：一线城市.......................................5图表4：30大中城市:商品房成交面积:周度：二线城市.......................................5图表5：30大中城市:商品房成交面积:周度：三线城市.......................................5图表6：100大中城市成交土地占地面积（万平方米）........................................6图表7：100大中城市成交土地溢价率（%）.................................................6图表8：螺纹钢现货价格.................................................................7图表9：螺纹钢主要钢厂开工率...........................................................7图表10：石油沥青装置开工率............................................................7图表11：沥青库存水平..................................................................7图表12：北京地铁客运量................................................................8图表13：上海地铁客运量................................................................8图表14：国内航班执行率................................................................9图表15：乘用车销量（%）...............................................................9图表16：韩国出口......................................................................9图表17：运费指数......................................................................9图表18：高炉开工率...................................................................10图表19：汽车半钢胎开工率.............................................................10 1资产表现 十一月第三周（11.15-11.21），美债收益率小幅下行，短端下降幅度大于长端，利率曲线趋陡；国内债券短端下行，长端微涨；全球主要经济体股票市场基本呈现下行趋势。大宗商品市场亦基本呈现下跌态势。外汇市场方面，美元指数小幅升值，人民币微跌。 2高频数据显示经济增速有所放缓，谨防全球流动性收紧风险 2.130大中城市商品房销售景气度有待改善 （1）截至11月21日，30大中城市商品房销售环比回升，同比仍弱。 从环比增速来看，11月商品房销售环比有所上升。截至11月21日，30大中城市商品房日均成交面积23.5万平方米，较10月同期日均成交面积增长15.63%。其中，一线城市、二线城市和三线城市商品房日均成交面积分别为5.89 万平方米、12.97万平方米和4.64万平方米，较10月同期日均成交面积分别增长5.93%、33.57%和-8.17%。 从同比增速来看，11月商品房销售同比增速仍为负增长。截至11月21日，30大中城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-31.18%，跌幅较10月同比增速扩大了4.58pct。其中，一线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-45.16%；二线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-24.27%；三线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-26.10%。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）100大中城市拿地同比负增，短期制约房地产投资增速。 在成交土地面积方面，截至11月16日，100大中城市周均成交土地面积1544.86万平方米，较10月同期上升50.99%。其中，一线城市、二线城市和三线城市拿地均有所回暖，环比增速分别为18.57%、34.06%和61.08%。 在成交土地单价方面，截至11月16日，11月成交土地单价为3278.17元/平方米，较10月同期下降1.71%，较去年同期下降78.21%。其中，一线城市、二线城市和三线城市成交土地均价环比增速分别为78.40%、43.36%和46%。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2工业需求有所分化，螺纹钢需求弱复苏、沥青需求走弱 （1）螺纹钢需求弱复苏，开工率回升、库存走弱、价格微升。 从开工率来看，11月螺纹钢开工率高于10月同期，或因10月季节性回落，但低于9月同期水平，整体来看螺纹钢开工率有所回升，并未显著走高。截至11月21日，11月主要钢厂螺纹钢开工率周均为42.19%，较10月同期开工率回升0.76个百分点，较9月同期下降0.54pct。从周度看，11月三周的开工率分别为41.3%、41.98%和43.29%，呈现逐周上涨趋势。 从库存来看，截至11月21日，11月主要钢材品种库存合计均值为1055.19万吨，较10月同期下降5.6%，库存较为明显回落，接近8月末水平。 从价格来看，螺纹钢价格仍处于较低水平，但月内有所回升。截至11月14日，11月螺纹钢现货平均价格为3316.50元/吨，较10月同期下降0.57%。但值得注意的是，11月内价格呈现逐周回升态势，第一周和第二周价格分别为3313元/吨、3320元/吨。 综上，仅从月度数据来看，11月螺纹钢开工率环比回升，库存回落，价格逐周上升，供需失衡有所改善，背后或是需求走强影响。但从历史水平来看，当前仍处于弱修复，价格仍处于年内6.6%的历史分位数。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）石油沥青需求有所走弱。 石油沥青装置开工率环比较为明显回落，库存持平上月同期水平，显示需求环比有所回落。截至11月19日，11月石油沥青装置平均开工率为27.83%，较10月同期平均开工率33.80%低5.97个百分点，亦低于2024年同期水平，较去年同期下降1.83个百分点。截至11月24日，11月周