牛市宝典系列一：牛市资金面面观

牛市资金面面观 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 历轮牛市主要增量资金回顾：A股每轮上行行情增量资金均在万亿以上，大级别行情3万亿以上，本轮仍有增量空间。A股历轮牛市中，公募、险资、外资、杠杆资金四大主体，在行情从低位上行至高点期间的增量资金贡献均在万亿元级别，其中2014-2015年和2020-2021年两轮资金增量高达3万亿元以上。本轮自去年9月以来的牛市中，杠杆资金与险资贡献了主要增量，总量上看当前增量分别占2015、2021年两轮行情的87%、73%。 本轮行情各主体增量： 1、杠杆资金与险资为主要增量。杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，险资2024Q3至2025Q3股票和证券持有规模增长约1.5万亿元。杠杆资金去年9月以来流入近1.1万亿元，约为2015年60%。 2、公募发行：2024年9月至今主动基金发行超1400亿元，虽不及过往同期，但随着基金净值回暖，逐渐有起色。 4、外资：2024年9月末外资快速流入后转为流出，被动型外资今年6月以来趋势性流入近500亿元。短期虽增量有限，但可期待降息后的增量空间。 2026年资金面展望：基金发行有望回暖，险资仍有增量空间 1、基金发行有望回暖：三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行也回暖。从历史经验看，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，且有望带动基金重仓股表现。 2、险资：今年以来，金融监管总局通过上调保险资金权益类资产投资比例的上限、调降保险公司股票投资风险因子等具体措施，直接为险资加大权益投资铺平道路。截至2025Q3，险资在股票与证券投资上的运用余额较2024Q3增长近1.5万亿元，权益仓位为2015Q2以来最高。展望明年，仍有望贡献重要增量。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 A股历轮牛市中，公募、险资、外资、杠杆资金四大主体，自行情从低位上行至高点期间，增量资金贡献均在万亿元级别。其中2014-2015年和2020-2021年两轮资金增量高达3万亿元以上。本轮自去年9月以来的牛市中，杠杆资金与险资贡献了主要增量，总量上看当前增量分别占2015、2021年两轮行情的87%、73%。 ||&& 2024年9月至今：杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，险资2024Q3至2025Q3股票和证券持有规模增长约1.5万亿元。杠杆资金去年9月以来流入近1.1万亿元，约为2015年60%。 公募发行：本轮2024年9月至今主动基金发行超1400亿元，虽不及过往同期，但随着基金净值回暖逐渐有起色。基金净申赎：随着市场上行，仍呈现赎回>申购。期间ETF申购阶段性贡献增量，对冲主动基金赎回。 2024年9月末外资快速流入后转为流出，被动型外资今年6月以来趋势性流入近500亿元。短期虽增量有限，但可期待降息后的增量空间。 维稳资金直接持股：汇金与证金作为2009年、2015年两轮救市的核心主体，持有大量金融股且较为稳定，在维稳资金总持股中占绝对比重。中银国际北向席位Q3持股规模减少约1200亿元。 ETFETF 截至2025Q3，维稳资金持有ETF近1.5万亿元，以沪深300为主。今年4月对等关税冲击期间，汇金增持近2000亿元，此后未见明显减仓。 TMTTMT 三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行也回暖。从历史经验看，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，带动基金重仓股表现。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：净值>1基金占比为按基金规模加权的单位净值在1以上基金占比 杠杆资金今年以来构成主要增量资金之一，而当前融资余额/全A市值升至2015年来的次高位，后续杠杆资金的发力可能依赖市场上行空间。 险资持股：股票与证券持仓规模较2024Q3增长近1.5万亿元，权益仓位为2015Q2以来最高。 结构上，银行等红利仍是增持的主要方向，此外是成长方向的电子、通信、汽车、医药，除电子外其余方向2025Q3均有兑现。 风险提示风险提示 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。