策略周报：海外流动性有望修复，A股震荡反弹可期

海外流动性有望修复，A股震荡反弹可期 —策略周报 投资要点 ▌海外宏观热点与策略 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn分析师：孙航S1050525050001sunhang@cfsc.com.cn联系人：卫正S1050124080020weizheng2@cfsc.com.cn 海外热点：1）英伟达财报超预期，但股价波动加大；2）12月联储降息预期分歧加大，先下后上；3）等待流动性修复，关注TGA账户下发进度。 海外策略：美股整体看好，等待流动性修复，寻找成长股黄金坑，顺势布局小盘科技等。美债4.0-4.42%区间震荡，逢高做多。黄金震荡运行，逢低布局。 ▌国内宏观热点及策略 国内热点：10月财政支出回落，LPR按兵不动，等待岁末年初货币财政协同发力。 A股策略：海外流动性有望修复、国内年底提前博弈政策，前期交易风险逐步消化，ETF逆势布局，连续调整后震荡反弹可期，关注超跌科技和低位消费。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ▌市场复盘 相关研究 本周全A指数下跌，板块与市值指数全数回落，小微盘表现转向下行居前，大盘相对抗跌，其中沪深300、上证指数跌幅靠后，微盘股指数、中证2000跌幅居前。行业涨跌层面，行业全数下行，银行、传媒、食饮行业相对抗跌，电力、综合、化工行业领跌；行业估值层面，电子行业在PE、PB十年历史分位均接近极值高位。 1、《美股迎关键一周，A股续震荡运行》2025-11-172、《北证指数震荡量能边际回升，不足一成行业周内收涨》2024-08-273、《指数横盘量能企稳，新“国九条”后首股将申购》2024-08-20 ▌资金情绪 成交活跃度：本周A股市场成交活跃度回落，日均成交额与日均换手率均下降，行业轮动速率提升。市场热门拥挤度进一步缓和，计算机、军工、传媒行业交易集中度提升显著，综合、化工、电力、有色、钢铁、环保、农业、纺服行业周度成交占比超越80%的两年历史分位水平。年内热门交易主题全线调整，锂矿、光模块、银行主题相对抗跌，机器人、银行、非银主题成交活跃度提升显著。 恐慌情绪：国内升温态势小幅提速，海外恐慌程度大幅提升。 内资资金：①公募资金：本周股票+混合型基金新发小幅提速，ETF资金净流入放量，显著加配证券、半导体、房地产，减配银行、煤炭、消费、有色；首批科创创业人工智能ETF等硬科技基金获批，未来增量资金借道ETF布局硬科技可期；②融资资金：融资余额与融资买入占比均下行，显著加配军工、传媒、农业，减配电子、电力、有色。 外资资金：北向资金：北向成交活跃度小幅回暖，十大活跃股聚焦电力、电子、通信。 ▌风险提示 国内政策不及预期；海外地缘政治扰动。 正文目录 1、周度策略...............................................................................51.1、海外：英伟达财报超预期，12月联储降息预期分歧加大，等待流动性修复................51.2、国内：等待货币财政协同发力，A股连续调整后震荡反弹可期...........................92、市场复盘：全面调整，小微盘下行居前，大盘相对抗跌.......................................113、资金情绪...............................................................................133.1、交易活跃度：全A活跃度降温，行业轮动提速，计算机、军工、传媒拥挤度升温...........133.2、恐慌情绪：国内外同步加速升温....................................................143.3、内资：公募新发小幅提速；融资缩量，加配军工、传媒；ETF逆势净流入，加配证券、半导体、地产......................................................................................153.4、外资：北向活跃度小幅回暖，十大活跃股聚焦电力、电子、通信.........................174、风险提示...............................................................................18 图表目录 图表1：11月初以来，银行间利率跳升带动银行间融资量的回升...............................5图表2：TGA账户抽水准备金，onrrp接近危险值............................................6图表3：期权交易的PCR和VIX指数同时出现跳升...........................................6图表4：12月降息预期一度攀升至70%以上.................................................7图表5：11月以来持仓PCR持续回落，但交易PCR在近期快速上涨.............................8图表6：比特币先于标普出现调整，也是受到流动性挤压最明显的资产.........................8图表7：10月财政收入回升，主要是税收收入高增...........................................9图表8：一般财政支出同比大幅回落.......................................................9图表9：LPR连续6个月按兵不动........................................................9图表10：政策利率维持稳定..............................................................9图表11：三角度十大指标观察A股牛市进程................................................10图表12：本周全A大幅下行，主要指数全部回落，小微盘回落居前，大盘相对抗跌..............11图表13：本周银行、传媒、食饮行业相对抗跌，电力、综合、化工行业领跌....................11图表14：地产、计算机、零售、电子、煤炭行业本周PE-TTM水平达十年历史极值高位...........12图表15：电子行业本周估值水平处十年历史极值高位........................................12图表16：A股市场成交活跃度本周回落.....................................................13图表17：A股相对领涨行业轮动速率本周提速...............................................13图表18：A股成交额前5%股票成交拥挤度本周进一步缓和....................................13图表19：计算机、军工、传媒本周集中度提升显著，综合、化工、电力、有色、钢铁、环保、农业、纺服本周拥挤度已至历史高分位..........................................................14图表20：A股年内热门交易主题本周全线调整，机器人、银行、非银成交活跃度提升显著.........14 图表21：国内恐慌情绪本周升温态势小幅提速..............................................15图表22：海外恐慌情绪本周大幅提升......................................................15图表23：股票+混合型基金本周新发小幅放量...............................................15图表24：ETF资金本周净流入放量........................................................15图表25：净流入排名前15与后15的上市行业指数ETF本周资金显著加配证券、半导体、房地产，减配银行、煤炭、消费、有色..............................................................16图表26：融资余额本周净流出............................................................16图表27：融资买入占比本周下行..........................................................16图表28：融资净买入本周显著加配军工、传媒、农业、地产、综合，减配电子、电力、有色、医药、机械..................................................................................17图表29：北向资金成交占比本周回落......................................................17图表30：北向资金十大活跃股聚焦电力、电子、通信........................................17 1、周度策略 1.1、海外：英伟达财报超预期，12月联储降息预期分歧加大，等待流动性修复 海外热点：1）英伟达财报超预期亮眼，但股价波动较大，AI分化加剧。2）12月联储降息预期先下后上，前半周非农模糊和联储官员鹰派言论，降息预期一度回落至30%，后周五联储三把手转鸽，12月降息预期攀升至70%。3）等待流动性修复，主要关注TGA账户何时下发，上轮2019年政府关门结束后10天内TGA余额快速回落。 市场关注度主要聚焦在流动性。2025年11月以来，美国金融市场出现了持续的流动性压力，主要集中在银行间流动性紧缩、逆回购市场的枯竭和美股的持续缩量三个方面，本质上是同一轮流动性紧缩的不同表现，主要是美国政府关门导致TGA异常累积+联储QT尾声阶段导致的储备金和月末监管共同影响所致。 从传导路径上来说，政府关门导致TGA余额暴涨，银行体系储备被硬生生抽走5000-6000亿美元。ON RRP已无余地，叠加月末银行负债表管理，带动SOFR利率跳升，做市商和交易商的融资成本增加，使得对冲基金杠杆成本剧增，被迫减少库存、减少做市，反映到美股上便是流动性收缩，交易量持续萎缩，波动加剧。 资料来源：FRED，华鑫证券研究 资料来源：Wind，FRED，华鑫证券研究 资料来源：彭博，华鑫证券研究 本轮流动性问题的症结在于TGA账户何时下发，2019年政府关门结束后10天内便看到了TGA余额的快速回落，本轮TGA余额预计在月底前便有望见到回落，缓解本轮流动性紧张对各个环节的冲击。 年前的美股市场多空因素叠加：有利的因素在于联储在周五开始出现转鸽，TGA账户的下发能从根本缓解流动性问题，NVDA的业绩平息了一些关于AI泡沫的担忧，且美国假期的来临也会带动消费和节假日效应的出现。 英伟达业绩全面超预期，营收超预期确认AI需求强劲，尤其是数据中心业务的超预期显示出微软、亚马逊等公司对GPU的需求持续高涨，指导乐观，强化“AI支出将延续至2026年”的叙事，平息了一定市场对于AI泡沫的担忧。但从股价表现来看，虽然业绩和指引均超预期，但整体流动性的限制使