非银金融行业周报：中金开启汇金系券商合并进程，人身险产品费用分摊指引出台

超配 ——非银金融行业周报（20251117-20251123） 投资要点： ➢行情回顾：上周非银指数下跌4.4%，相较沪深300超跌0.6pp，其中券商与保险指数呈现同步下跌态势，分别为-4.9%和-3.0%，证券指数超跌明显。市场数据方面，上周市场股基日均成交额23309亿元，环比上一周降低6.6%；两融余额2.46万亿元，环比上一周降低1.3%；股票质押市值2.85万亿元，环比上一周降低6.5%。 ➢券商：汇金系航母券商合并开启，券商国际化进程持续深化。1）中金公司、东兴证券、信达证券于11月19日晚发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，三家公司正在筹划由中金公司通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券。此次吸收合并的趋势符合我们之前预期，但同步推进三家券商整合以及节奏安排仍超市场预期，后续仍存在汇金系其他券商进一步整合的可能，以进一步减少同业竞争、促进资源优化配置。简单线性统计下，合并后主体2025Q3总资产突破万亿，排名升至行业第四；归母净利润达95亿元，一举上升至行业第六。业务互补上，一方面东兴证券东南区域优势突出，信达证券具有较稳固的东北区域根基，整合有望提升二三线市场客户覆盖率，实现高端财富管理需求的进一步挖掘；另一方面，AMC股东背景在不良资产处理上具有丰富经验，可进一步拓宽现有产业投行边界，信用风险识别等优势也可进一步完善资管和自营风控体系，助力推动中金公司从“精品投行”蜕变为“全牌照、全客群、全周期”的综合金融服务商。2）国泰海通于11月18日公告称董事会审议通过境外子公司收购印尼证券公司的议案，表明公司国际化进程的进一步加深。在打造具有国际影响力的一流投行过程中，强大的本土实力和逐步提升的国际影响力将成为关键因素，我们预计未来券商稳步出海将成为一大趋势。 [table_product]相关研究 1.从中金合并东兴&信达，看汇金系航母券商功能型整合的新范式——资本市场聚焦（十）2.非车险“报行合一”落地，引导险企合理定价与良性竞争——保险业态观察（十一）3.非车险“报行合一”指引落地，把握年末风格切换的配置机遇——非银 金 融 行 业 周 报 （20251103-20251109） ➢保险：规范人身险产品费用分摊，推动合理定价和精细化管理。精算师协会于11月21日发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在规范人身险产品定价中的费用分摊，落实“报行合一”监管要求。具体来看，一是明确将费用分为与销售直接相关的变动费用和需合理分摊的固定费用；二是划定四类不得纳入产品定价的成本（如投资相关费用、非持续性支出等）；三是按前台、中台、后台组织架构归集费用，并依据“受益原则”采用工时调查、作业量、成本动因等多种科学方法进行分摊；四是强调“先认定、后分摊”，禁止在新单与续保业务间人为调节费用，确保成本真实透明。该指引适用于一年期以上个人长期人身险产品，我们认为有助于提升行业定价合理性、推动精细化管理，有利于险企可持续经营和消费者权益保障。 ➢投资建议：1）券商：资本市场新“国九条”顶层设计指引明确了培育一流投资银行的有效性和方向性，活跃资本市场的长逻辑不变，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇；2）保险：新“国十条”聚焦强监管、防风险框架下的高质量发展，并以政策支持优化产品设计、提升渠道价值，建议关注具有竞争优势的大型综合险企。 ➢风险提示：系统性风险对券商业绩与估值的压制、长端利率超预期下行与权益市场剧烈波动，监管政策调整导致业务发展策略落地不到位。 正文目录 1.周行情回顾...................................................................................42.市场数据跟踪...............................................................................63.行业新闻......................................................................................74.风险提示......................................................................................8 图表目录 图1 A股大盘走势（截至2025/11/21）.........................................................................................4图2日均股基成交额表现..............................................................................................................6图3沪深交易所换手率表现..........................................................................................................6图4融资余额及环比增速..............................................................................................................6图5融券余额及环比增速..............................................................................................................6图6股票质押参考市值及环比增速...............................................................................................6图7十年期利率走势.....................................................................................................................6图8股票承销金额表现.................................................................................................................7图9债券承销金额及环比..............................................................................................................7 表2 A股券商前十涨幅表现（截至2025/11/21）..........................................................................4表3 A股保险最新表现（截至2025/11/21）.................................................................................5表4 A股多元金融前十涨幅表现（截至2025/11/21）...................................................................5表5主要港美股最新表现（截至2025/11/21）............................................................................5表6行业新闻一览.........................................................................................................................7 1.周行情回顾 上周宽基指数方面，上证指数下跌3.9%，深证成指下跌5.1%，沪深300下跌3.8%，创业板指数下跌6.2%；行业指数方面，非银金融(申万)下跌4.4%，其中证券Ⅱ(申万)下跌4.9%，保险Ⅱ(申万)下跌3%，多元金融(申万)下跌6.5%。 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.市场数据跟踪 经纪：上周市场股基日均成交额23309亿元，环比上一周降低6.6%；上交所日均换手率1.22%，深交所日均换手率3.1%。 信用：两融余额2.46万亿元，环比上一周降低1.3%，其中融资余额2.45万亿元，环比上一周降低1.2%；融券余额163亿元，环比上一周降低9.6%；股票质押市值2.85万亿元，环比上一周降低6.5%。 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 注：2025/6/13所在周出现极值为中国银行和交通银行分别增发1650亿元和1200亿元所致，2025/6/20所在周出现极值为邮储银行增发1300亿元所致，2025/6/27所在周出现极值为建设银行增发1050亿元所致。 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 3.行业新闻 4.风险提示 1）系统性风险对券商业绩与估值的压制，包含市场行情的负面影响超预期、中美关系等国际环境对宏观经济带来的影响超预期等系统性风险。 2）长端利率超预期下行与权益市场剧烈波动，导致保险公司资产端投资收益率下降以及负债端准备金多提。 3）监管政策调整导致业务发展策略落地不到位，包括对衍生品、直接融资等券商业务监管的收紧，人身险代理人分级制度推出导致队伍规模下滑，金融控股公司加强监管等。 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报