从订单降速到清欠发力，“一揽子”化债第二阶段建筑企业信用风险怎么看？

联合资信 工商评级一部 刘珺轩 赵兮 李旭 2023年7月，中央政治局会议上提出“制定实施一揽子化债方案”，明确“保存量、控增量”的化债核心思路。地方政府相关项目在建筑业需求端占据重要份额，本文回顾了本轮化债以来建筑行业表现，并对后续化债进程对建筑行业的影响进行了研判。从本轮化债的第一阶段情况看，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均有所下降，回款和周转效率恶化，特别是高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大。“6+4+2万亿”出台以来，本轮化债进入第二阶段，在央地债务结构优化以及建立防范化解地方政府债务风险长效机制背景下，预计建筑行业整体需求结构将发生持续调整，建工企业的信用水平将加大分化。 一、“一揽子”化债政策梳理 本轮化债政策力度大、指向准，建立了监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严的长效机制，防风险与促发展并重，推动经济发展和债务管理良性循环。 自2014年以来，我国已推动多轮地方政府化债。2014年开始的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算管理，并通过发行置换债将其“显性化”。第二轮“化债”沿用置换债券化解试点县的隐性债务，主要针对财政实力较弱的县区债务。第三轮化债以发行特殊再融资债的方式置换地方隐性债务，并于部分区域开展全域无隐性债务试点工作。 本轮化债于2023年7月开启。2023年7月中央政治局会议上提出“制定实施一揽子化债方案”，明确“保存量、控增量”的化债核心思路。“35号文”作为基础性化债文件及化债工作的总纲领，界定了对重点省份融资平台债务化解的支持政策与具体措施。化债背景下，交易商协会和交易所大幅收紧城投企业发债政策，名单内城投主体一律只能借新还旧。“47号文”作为“35号文”的配套实施细则，着重强调严格控制新建政府投资项目及严格清理规范在建政府投资项目，聚焦高风险地区，从源头遏制投资项目无序扩张，防范债务风险累积。“14号文”扩大了政策覆盖面，将化债方案的适用范围从重点省份进一步扩展至非重点省份的部分地区。“134号文”对化债期限进行了延长，并且明确重点省份的非持牌金融机构债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务也可以进行债务置换和重组，增强了政策的灵活性与适应性。“150号文”明确规定了融资平台退出的相关时间与条件，为平台的有序退出提供了明确指引。 2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，议案提议增加6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务。本次地方政府债务限额和化债资源的增加，体现出化债工作思路由过去的应急处置向现在的主动化解转变，有助于解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。2024年12月，“226号文”出台，重点强调“化债需合规”，严禁违规筹集化债资金，明确金融机构需依法依规提供 支持，专注于强化化债纪律，在保障化债工作顺利推进方面发挥了重要作用。2025年1月，“99号文”出台，在前期政策基础上明确了重点（高风险）地区城投主体退出政府融资平台的具体路径，为这类地区化解债务、推进平台转型提供了清晰指引，并针对主体退平台后的运营规范、融资管理等要求作出进一步补充说明，填补了此前政策在退平台后后续监管环节的细节空白，使城投债融资管控体系更加完整。 从整体政策框架来看，涉及化债相关的内容可归纳为四大关键维度：一是针对新增融资实施差异化管控，依据不同区域或主体风险等级制定梯度化限制标准；二是对城投平台的项目投资范围与规模加以约束，避免盲目扩张；三是明确债券发行的审批流程与合规要求；四是规范城投主体退出政府融资平台后融资限制的解除机制。本轮化债政策力度大、指向准，化债思路发生根本转变，从过去的应急处置向现在的系统治理转变，建立了监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严的长效机制，防风险与促发展并重，推动经济发展和债务管理良性循环。本文根据化债政策侧重点，将本轮化债划分为两个阶段：阶段一为2023年7月至2024年11月，以地方为主，分类施策，侧重局部风险化解和严控新增隐性债务；阶段二为2024年11月至今，中央主导，整体置换，置换存量同时，将隐性债务显性化，并纳入更严格的法定监管，发展与防风险并重。 二、本轮化债对建筑企业影响路径 建筑行业作为国民经济的支柱产业，其发展与地方政府的规划、投资和政策高度绑定。从经营逻辑看，建筑企业的生存与扩张主要依赖需求端的项目获取和现金流端的资金周转，而这两大核心环节均受制于地方政府，形成了显著的依赖关系。而本轮化债政策也通过这两个环节对建筑企业产生深刻影响。 1、需求端 （1）需求端对地方政府依赖 从需求端看，地方政府及下属平台是建筑企业最核心的项目来源之一。建筑企业承揽工程类型包括房建工程、公路工程、市政工程、铁路轨道工程、电力工程、水利工程等。地方政府主导的基建项目（如道路、桥梁、市政工程、城轨）、城投平台负责的城市更新项目（如旧改、产业园建设），以及PPP模式下的公共服务项目（如学校、医院），长期占据建筑企业合同额的主要份额。根据联合资信整理统计，截至2025年6月末，发债建筑样本企业74家（剔除母子公司重复计算和无资料情况）中，地方政 府相关项目在新签合同三年1平均占比在10%以下建筑企业17家，主要为国际工程、装饰工程、矿建和石油工程等细分领域企业，26家建筑企业地方政府相关项目在新签合同三年平均占比在70%以上；2022－2024年地方政府相关项目新签合同在样本企业新签合同额合计中占比保持在36~43%之间。由此可见，地方政府相关项目在建筑业需求端占据重要份额。 （2）本轮化债对建筑企业需求影响路径 本轮化债对地方政府投资形成分级管控与政策规范双重约束，同时对地方政府传统基建资金来源形成一定挤占，导致地方政府投资相关领域建筑需求显著下降。债务高风险地区被明确“原则上不得新增政府投资项目”，原由省级审批的交通、市政项目需上报国家发改委乃至国务院，审批周期延长，部分政府投资项目因化债要求停建缓建。对于PPP项目，国务院自2023年起多次出台指导意见，要求PPP项目要聚焦使用者付费项目、限定于有经营性收益的重点领域、全部采用特许经营模式、优先选择民营企业参与、部分不符合要求的项目退库，对相关工程项目推进形成制约。资金方面，土地出让收入、专项债和城投平台融资是基建投资的核心资金来源，在土地出让收入下降和本轮化债政策明确要求“压降债务规模、城投平台剥离政府融资功能”背景下专项债用途结构也发生一定调整，导致2023－2024年传统基建资金一定程度受到化债挤占。2023年以来，新增地方政府专项债券发行总额虽整体保持平稳，但城市基础设施、水利环保、收费公路和产业园区建设领域占比整体下降，交通基础设施、教育医疗领域占比有所上升。部分特殊新增专项债未披露募投项目具体投向、亦未披露“一案两书”，该类债券或用于涉及地方隐性债务的存量政府投资项目。另外，2025年以来，土储专项债重启发行（全年预计规模6000亿元）也将分流一定传统基建资金。 2、现金流端 （1）现金流端对地方政府依赖 从现金流端看，地方政府及下属平台对建筑企业的回款力度，直接决定建筑企业的现金流健康度。一方面，建筑企业的应收账款高度集中于政府及城投平台。由于政府类项目普遍存在“先建设、后付款”的模式，且付款进度与地方财政收支情况挂钩，建筑企业往往需垫付大量资金，形成高额应收账款。另一方面，建筑企业近十年来与地方政府合作开展了大规模PPP项目，积累大量的PPP项目投资和相关债务，该类投资多要分5~40年由政府付费或支付可行性补助进行回收。根据联合资信整理统计，样本建筑企业PPP类资产（不含非并表PPP项目形成的长期股权投资）占样本企业资产总额波动上升，截至2024年底占比约17%，若再考虑不并表情况比例将进一步上升，对建筑企业资金形成显著占用。另外，PPP项目融资的偿还进度设置也通常与政府前期约定的回款节奏匹配，若地方政府不能及时支付服务购买费用或可行性补助，PPP项目公司将面临还款压力，还款压力可通过担保、差额补足等融资条款进一步传导至建筑企业本部。 （2）本轮化债对建筑企业现金流影响路径 近年来土地出让收入下降和化债压力导致地方政府支付能力下降。本轮化债政策明确要求城投平台“压降债务规模、剥离政府融资功能”，高风险地区城投被禁止新增融资用于“借新还旧”，导致其现金流高度紧张。2024年以来，城投债发审条件收紧且募集资金用途受到严控，根据联合资信统计，2024年城投债发行规模同比大幅下降17.02%至49141.14亿元，净融资由2023年的净流入11442.79亿元转为净偿还3332.94亿元。2025年上半年，城投债净融资-1780.50亿元，净偿还规模同比明显扩 大、环比有所收窄。同时，地方政府支付能力下降和城投平台的流动性压力，直接拖累建筑企业工程款回笼，地方政府类项目的结算和回款周期拉长，进度款支付比例显著下降。 三、本轮化债第一阶段建筑行业表现 1、新签合同情况 重点省市样本企业2023年地方政府类新签合同额受化债政策影响大幅下降。2024年，样本企业地方政府类新签合同整体显著下降，其中央企降幅最大，地方国企降幅最小。但由于业务构成因素，样本央企的新签合同总额同比降幅低于地方国企。 以能够获取新签合同分类数据建筑企业为样本统计，2023－2024年，样本企业的地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和-9.58%，显著低于同期样本企业的新签合同总额同比增速（分别为8.14%和-1.07%）。其中，央企2024年地方政府类新签额下降最为明显，但得益于其他类型合同额补充，2024年新签合同总额同比仅微降。而地方国有企业地方政府类新签合同额同比下降幅度较小，或与地方国企承揽区域内项目具备一定业务资源优势有关，但房建等其他地方国企主要施工领域新签合同额降幅更大。民营企业样本数量很小，相关数据波动幅度较大。值得关注的是，地方国企中位于12个重点省市样本建筑企业6家，2023－2024年地方政府类新签合同额合计同比分别下降38.08%和6.41%，其他区域地方国企则主要于2024年开始出现地方政府类新签合同下降，可见重点省市2023年已开始受化债政策显著影响。 2、收入情况 2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入均呈现明显下降。 由于施工收入分类数据较少，本文将施工企业按照新签合同中地方政府项目占比分组，计算地方政府项目占比在10%以上各组企业施工企业收入同比增速的中位数。从图表6可见，2023－2024年，对样本建筑央企，地方政府项目占比越高，施工收入同比增速越低，且2024年收入增速同比均显著下降；对样本建筑地方国企，地方政府项目占比超过70%的样本企业2023年和2024年收入同比增速中位数分列当年最高和最低，收入表现受到政策变化显著影响；地方政府项目占比在30%~50%间的样本企业 多为房建和基建主业企业，除受地方政府需求拖累外，还受到了地产需求下降影响，2024年施工收入降幅亦超过10%。 3、应收账款周转和账龄情况 2022年以来，样本建筑企业应收科目周转速度整体放缓，其中2024年地方国企受到化债影响，周转效率下降明显。 从应收账款和合同资产的周转效率来看，2022－2024年，各组样本企业周转效率均呈持续下降态势，且央企周转率整体表现优于地方国企。对样本建筑央企，地方政府项目占比在30~50%区间组指标表现最好；样本建筑地方国企中，地方政府项目占比超过50%的两组样本企业周转率下降幅度较大，地方政府项目占比超过70%和小于30%两组样本2024年的周转率表现均较弱，主要系受到地方化债和房建需求收缩收入下降明显和回款滞后影响。 从一年以内应收账款占比来看，样本央企一年以内应收账款占比普遍呈上升趋势，但样本地方国企则整体下降，其中高地方政府项目占比组2024年下降显著。 4、现金流情况 样本