地产市场低迷和地方化债背景下，建筑施工行业持续分化--建筑施工企业信用风险研究

www.lhratings.com研究报告1 地产市场低迷和地方化债背景下，建筑施工行业持续分化 --建筑施工企业信用风险研究 联合资信公用评级一部|李颖高志杰韩子祺 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建筑施工行业产生较大影响。在2020年以来的房地产市场调控政策和地方政府化债政策影响下，建筑施工行业增长乏力，行业内部分化愈加明显，资质较差企业持续爆发信用风险。 在行业流动性趋紧的背景下，2019－2023年，建筑施工企业整体垫资压力进一步加大，盈利指标呈下降趋势，行业整体债务负担较重，坏账计提规模明显提升，企业涉诉规模快速增长；行业内部分化明显，市场订单持续向竞争实力强的中央企业集中，民营企业处于弱势地位，垫资规模相对较高，盈利状况持续弱化，坏账计提充分性存疑，需关注因坏账计提不充分导致后续风险集中释放问题。 未来，随着房地产市场回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力将有所下降，但行业内部分化将持续进行，市场集中度继续提升，拥有良好的融资能力和较高资质壁垒的中央企业和实力很强的地方国企优势更加突出，实力较弱的地方国企和民营企业市场竞争压力加大。 一、引言 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关。经济增速的下行给建工行业增长造成压力，2015年以来建筑业总产值增速低位波动。建筑业下游需求主要来自房地产和基础设施建设投资，2019年以来，受房地产市场需求疲软、基建投资增速逐步放缓影响，建筑业新签合同额增速放缓，2023年增速由正转负，建筑行业需求有所放缓。建筑业作为需求驱动型行业，在经济增长持续承压、整体下行压力加大的背景下，行业竞争格局发生变化。在激烈的竞争环境下，拥有技术、规模和融资能力等方面优势的中央企业和地方国企竞争优势更加突出，行业集中度加速提升，技术、规模和融资能力相对较弱的民营企业则面临业务下滑、债务违约等风险，建筑施工行业也持续出清。 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表12014年以来建筑业总产值及新签合同额情况 二、房地产政策调控及对建筑施工企业的影响 2020年以来，受房地产调控政策趋严等因素影响，房地产企业信用风险事件频出，且其风险的释放逐渐向其上游建筑施工企业传导。虽然近期利好房地产市场政策频出，但其对建筑施工行业的拉动效果仍有待观察。 房地产业作为建筑行业主要下游之一，其行业政策、市场行情及经营情况等均会对建筑施工企业产生较大影响。为了降低我国房地产企业的债务风险，约束高杠杆拿地和高负债扩张行为，2020年8月，中国人民银行与住建部发布了《重点房地产企 业资金监测和融资管理规则》（简称“三道红线”），对房地产市场和房企融资产生 了显著影响。从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速持续下降，2021年二季度增速首次低于了两位数。房地产行业景气度持续下行，房企面临较大的资金压力，新开工意愿持续下行。2020年以来，房企新开工面积持续下降，2021年以来的增速持续维持在负两位数以下。2022年以来，中央各部委密集发声稳定房地产行业融资环境，重点支持房企合理融资需求以及防范化解房企流动性风险。从2022年底金融“16条”和“地产行业四支箭”融资政策陆续出台，到2023年11月地产信贷的“三个不低于”，持续的融资政策支持有助于行业信用端困难纾解和流动性整体优化。但受制于经济复苏放缓、需求端政策提振效果有限和市场信心不足等因素，地产企业资金压力依旧较大。2023年三季度开始，房企贷款余额首次出现负增长，且负增长趋势持续至2024年三季度。 560000 16.00 540000 14.00 12.00 520000 10.00 500000 8.00 480000 6.00 4.00 460000 2.00 440000 0.00 420000 -2.00 中国:金融机构:贷款余额:房地产贷款:人民币（亿元） 中国:金融机构:贷款余额:房地产贷款:人民币:同比（%） 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表22020年以来金融机构房地产贷款余额及增速 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表32020年以来房屋新开工面积情况 受调控政策以及整体经济下行影响，2021年以来，房地产企业的流动性压力逐渐显现，截至目前，已有超过35家大型房地产企业出现暴雷情况，其风险的释放逐渐向其上游建筑施工企业传导。 2024年以来，利好房地产市场政策频出，推动市场热度的复苏以及购房信心的恢复。9月26日，中共中央政治局会议提到“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，再次强调对房地产的宽松政策，促进房地产市场平稳发展。房地产市场已经历了较长时间的低位运行，前期积压的住房需求已逐步得到释放，宽松政策的频出阶段性刺激了市场需求；但长期来看，经济增速及城镇化进程的放缓、人口下降、对未来收入及预期的不确定性均导致居民观望情绪延续、加杠杆意愿不强，且过去多年来房地产行业快速发展致使库存高企，政策传导效果仍有待观察。面对该局面，许多建筑施工企业已经在逐渐减少资质偏弱和回款周期长的房地产企业的施工项目，并通过新签其他类型项目来维持其规模。 三、城投化债及对建筑施工企业的影响 2023年中央层面出台“一揽子化债方案”以来，城投公司新增融资受阻，重点 省份政府投资新开工项目受到影响。作为其上游的建筑业2023年新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧，行业订单向中央企业持续集中，而地方国企新签合同额首次出现负增长。 地方债务持续积累下，部分地区债务压力加速凸显，信用风险事件频发。为加强 地方债务管理和防范化解地方债务风险，2023下半年，中央层面提出“制定实施一揽子化债方案”，随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发35号文）、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号文）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称“14号文”）、“134号文”和“150号文”文件及配套打补丁文件陆续出台，要求地方政府按照严格控制增量、妥善化解存量的原则控制债务总体规模，对城投公司的投融资产生了重大影响。35号文要求严控城投公司各类债务规模新增；47号文作为35号文的配套文件，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，明确12个重点省份（即债务高风险地区）除供水、供暖、供电等基本民生工程外，2024年不得出现政府投资新开工项目，推迟或停止目前使用投资不到一半的项目建设，这导致在重点省份的城投公司的基建项目受到严格控制；14号文作为35号文的补充，核心内容是35号文之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区（以 地级市为主），获批后参照12个重点省份的相关政策化债。 上述一揽子化债方案出台以来，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受到影响。地方政府及城投公司作为建筑施工企业的下游，资金出现紧张，其压力也传导至建筑施工企业，尤其是与地方政府绑定程度较深的地方国有建筑施工企业。2023年，全国建筑业新签合同额同比下降2.85%，自2015年来首次出现负增长，主要受部分房地产项目停建缓建和部分地区限制政府项目投资导致开工率下降等因为影响所致。分地区来看，2023年，17个省份建筑业新签合同额出现负增长，包括了6个重点化债省份，其中广西省和贵州省分别为-34.00%和-15.65%，排名靠后。2024 年上半年，建筑业新签合同额增幅为负的省份扩大至20个，其中重点化债省份扩大 至7个，且贵州、甘肃、青海的增速均已降至-15.00%以下。 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表42023年及2024年1－6月各地区建筑施工企业新签合同额及增速 在建工行业从不同性质的企业来看，八大央企的新签合同额仍呈现了增长趋势， 2023年同比增长7.68%，占比亦继续提升至42.26%；而地方国企则首次出现负增长， 2023年同比下降2.15%。 800000.00 30.00% 700000.00 25.00% 600000.00 20.00% 500000.00 15.00% 400000.00 10.00% 300000.00 5.00% 200000.00 100000.00 0.00% 0.00 -5.00% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年6月 建筑业当年新签合同额:累计值（亿元） 八大央企新签合同额（亿元） 国有及国有控股建筑业企业:本年新签合同金额增速（%） 国有及国有控股建筑业企业:本年新签合同金额（亿元） 八大央企新签合同额增速（%） 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表5不同所有制性质建筑施工企业新签合同额及增速 中央企业技术水平及资质等级较高，且在各自的领域都具有绝对优势，一方面， 其承接的项目包括铁路、水电站等国家级项目大多具备国家专项资金保障且项目区域 分布广泛，受本轮化债政策影响相对较小；另一方面，凭借其资金实力以及对其上游的议价能力，在整体行业下行的背景下仍可获得更多的项目。而地方国有建工企业往往在所在区域承担了较多的市政基建职能，具有一定的“类城投”属性。地方国有建工企业利用其政企关系、客户渠道等资源，承接了当地大量重点工程建设，较为依赖政府回款能力，与当地城投公司及背后的地方政府绑定程度较深，本轮化债政策对其影响程度较大，尤其对于重点省份的国有建筑施工企业，其新签合同额及回款均受到很大影响。民营建工企业虽然在数量上占比更多，但绝大多数规模小，抗风险能力弱，同时受困于资金实力、融资能力、技术能力等实际问题，市场空间受到挤压，发展放缓。 四、不同所有制建筑施工企业财务分析 建筑施工行业作为强周期行业，在国内房地产宏观调控政策持续加码以及地方债务管理和防范化解地方债务风险持续强化的影响下，地方固定资产投资增速不断承压。在此背景下，行业内不同所有制性质的企业资产运营能力、盈利能力、偿债能力等方面均呈现不同程度的变化。本文选取206个发债企业样本，并将发债企业样本按中央企业、地方国企、民营企业进行分类，从财务角度分析不同所有制企业近五年呈现的特征和趋势。具体从上下游占款维度、议价维度、盈利维度、债务负担维度、偿债压力等维度，通过采用各指标值的中位数对企业财务变动特点进行分析，同时将不同所有制企业的财务表现与行业整体水平进行比较，进而甄别企业财务风险。 1.资产运营能力分析 2019年以来，建筑施工企业对下游客户垫资规模呈上升趋势，整体议价能力呈现下降的态势。不同性质企业中，中央企业对下游垫资规模相对较小，议价能力较强；民营企业议价能力最弱，需关注在行业景气度下行情况下的短期流动性风险。 （1）上下游占款 建筑施工企业普遍存在垫资运营的特点，本文选取（应收账款+存货+合同资产） /流动资产这一指标来衡量企业对下游客户的垫资规模。 从指标值来看，近五年，建筑施工行业整体对下游客户的垫资规模波动增长，（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数由2019年末的59.71%上升至2023年末的66.47%。2020年8月，“三道红线”的发布对房地产市场和房企融资带来巨大冲击，间接传导至建筑施工行业。2021年末，（应收账款+存货+合同资产）/流动资 产指标中位数增长了5.84个百分点。分企业性质来看，2019年起，除中央企业整体 占款情况低于行业整体中位值外，地方国企及民营企业整体占款情况均高于行业整体中位值。其中，2021年末，中央企业和地方国企的（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数分别较上年末增长4.41个百分点和5.08个百分点，均接近行业整体增速。同期，由于民营企业在行业中处于相对弱势地位，垫资规模相对较高，故增速低于中央企业和地方国企，但2022年末，民