有色金属周报：市场风险偏好降温，有色板块继续回调

市场风险偏好降温，有色板块继续回调 国贸期货有色金属研究中心2025-11-24 目录 03 02 锌（ZN） 有色金属价格监测 铜（CU） 04 镍（NI）不锈钢（SS) 01有色金属价格监测 PART ONE 铜（CU） PART TWO 宏 观 及 产 业 事 件 概 述 ◼11月17日，下任美联储主席的热门人选、现任美联储理事沃勒表示，支持在美联储12月会议上再次降息，原因是他对劳动力市场以及招聘大幅放缓感到担忧。同日，美联储副主席杰斐逊表示，他认为就业面临的下行风险有所上升，不过也重申，随着利率接近中性水平，决策者需要更加谨慎、缓步推进，未给出他对于12月降息与否的明确立场。 美联储会议纪要显示，10月底的货币政策会议上，美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧，认为今年不必再降息的人数未达到多数，但超过了支持降息的人数，一些中间派要视数据而定；对于缩减资产负债表（缩表）的量化紧缩（QT）行动，则几乎完全一致认为应该停止。 美联储内部鹰鸽分歧再现。美联储明年票委克利夫兰联储主席哈玛克表示，降息可能让高通胀持续更久，目前金融环境“相当宽松”，现在降息可能扭曲市场定价水平。美联储今年票委芝加哥联储主席古尔斯比表示，短期内降息过多，对继续降息感到不安，不排除12月投反对票。美联储理事巴尔警告通胀仍处3%，呼吁谨慎推进降息。美联储“三把手”、纽约联储主席约翰·威廉姆斯表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。 宏 观 及 产 业 事 件 概 述 ◼美国9月非农就业人口增长11.9万人，预期5.1万人，8月份新增就业人数从增长2.2万人下修2.6万，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。美国9月失业率4.4%，高于预期和前值4.3%，为2021年10月以来最高。美国9月平均每小时工资同比增长3.8%，预期3.7%，前值3.7%。环比0.2%低于预期，前值0.3%。美国9月劳动力参与率62.4%，前值62.3%，预期62.3%。9月非农就业报告进一步加深了美联储内部分歧。 中国11月LPR报价持稳：1年期LPR报3%，上次为3%；5年期以上品种报3.5%，上次为3.5%。 ◼美国10月成屋销售总数年化410万户，预期408万户，前值406万户。10月成屋销售环比上涨1.2%，预期上涨0.5%，前值为上涨1.5%。 行 情 回 顾 ： 美 联 储 分 歧 加 大 ， 铜 价 继 续 回 调 ◼近期美联储多位官员发表鹰派言论，市场对美联储12月份降息预期明显降温，有色板块集体承压。此外，美国9月份非农数据喜忧参半，无助于缓解美联储内部分歧，市场波动加剧。 ◼周内铜价承压下行，而人民币兑美元汇率贬值升值，伦铜表现弱于沪铜。其中，沪铜累计下跌1.4%，伦铜价格累计下跌1.7%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 现 货 升 贴 水 ： 国 内 现 货 维 持 平 水 ，L M E现 货 转 为 升 水 国内平水铜：周内铜价进一步回调，下游接货意愿明显提升，现货升水走扩。周内现货升水30～65元/吨，较上周提高41元/吨。 沪铜期限结构：沪铜近月价差回升，近月-连三价差由-90回升至0元/吨。 LME铜现货：本周现货贴水先抑后扬，由贴水转为升水，周内现货升水-35～1美元/吨，较上周下降13美元/吨。 铜 进 口 盈 亏 ： 现 货 进 口 亏 损 缩 窄 ， 洋 山 铜 溢 价 回 升 ◼铜进口盈亏：周内国内现货升水走强，叠加外盘表现弱于内盘，周内铜现货进口亏损缩窄，但进口窗口维持关闭。其中，现货进口亏损920～270元/吨。连三则亏损250～510元/吨。 ◼洋山铜溢价：进口亏损小幅缩窄叠加国内铜现货表现有所改善，洋山铜溢价小幅回升，由33.5回升至35美元/吨。 铜 进 口 概 况 ◼电解铜进出口：中国10月精炼铜进口量28.2万吨，环比下降15.6%，同比下降21.5%。其中刚果（金）仍为第一大进口来源国，10月进口量为10.26万吨，占比36.36%，但环比下降15.36%，同比下降29.33%。主因该地区持续面临电力不稳定、硫酸供应不足及港口拥堵等问题，导致冶炼厂发运量下降。整体来看，中国电解铜进口来源国的多样性正在下降，月内来自前三国家的进口合计占比超过60%，且绝大部分为非注册货源。 ◼阳极铜进口：10月中国进口阳极铜5.52万吨，环比增10.18%，同比减8.57%；1-10月累计进口阳极铜63.40万吨，累计同比减少15.01%。 ◼废铜进口：10月我国进口废铜19.66万实物吨，环比增长6.81%，同比增长7.35%。1-10月累计进口量达189.56万实物吨，累计同比增长1.97%。 再 生 铜 ： 精 废 价 差 缩 窄 ， 精 铜 杆 开 工 率 继 续 回 升 铜精废价差：周内铜价回落，铜精废价差缩窄。周内铜精废价差3200～2600元/吨，继续明显高于合理精废价差的1560元/吨。 粗铜加工费：南方加工费维持在1300元/吨，北方加工费维持在900元/吨，进口粗铜加工费维持在95美元/吨。 电解铜制杆开工率：近期铜价高位回落，下游采购情绪显著提升，精铜杆开工率进一步回升，由66.9%提升至至70.1%。 再生铜制杆开工率：再生铜杆企业仍然面临票据、政策等问题,因此不得不短暂停产，再生铜杆企业开工率进一步下滑，开工率由21.7%下降至18.3%。 资料来源：SMM、Wind、国贸期货研究院 冶 炼 ： 现 货 加 工 费 维 持 低 位 ， 冶 炼 厂 亏 损 继 续 缩 窄 ◼铜矿港口库存：铜矿港口库存由64.8万吨小幅回升至70.5万吨，但仍处于历史低位水平。 ◼铜矿现货加工费：铜矿现货加工费维持在-41.8美元/吨，铜矿维持偏紧格局。 ◼硫酸价格：硫酸价格由832元/吨回升至870元/吨，价格进一步回升。 ◼冶炼厂利润：随着硫酸价格回升，采用现货铜矿的冶炼厂亏损由2063缩窄至1915元/吨；采用长协铜矿的冶炼厂盈利由788提高至943元/吨。 铜 产 量 ： 精 炼 铜 产 量 继 续 回 落 2025年7月国内阳极铜产量为105.8万吨，环比提高3.9%；其中，矿产粗铜产量88.4万吨，废铜产粗铜量17.4万吨。 10月中国电解铜产量109.1万吨，环 比 下 降2.94万 吨，环 比 降 幅2.62%，同比增幅9.63%。1-10月累计产量1115.1万吨，累计同比增长11.96%。 10月 电 解 铜 行 业 的 样 本 开 工 率 为81.65%，环比下降2.41个百分点。 SMM预计11月电解铜环比下降0.4万吨，降幅0.37%，同比增幅8.21%。累计同比增幅11.62%。 铜 材 开 工 率 ： 铜 材 开 工 率 下 滑 持 仓 量 ： 沪 铜 持 仓 量 小 幅 下 滑 沪铜持仓：市场参与度相对稳定，沪铜持仓由276万吨小幅下降至259万吨。移仓换月后，近月持仓由3.0万吨回升至62.3万吨； 沪铜近月持仓虚实比（仓单）：移仓换月后，近月持仓虚实比由0.6回升至12.5。沪铜近月持仓虚实比偏低，短期暂无挤仓风险。 CFTC持仓：截止至2025年09月23日当周，非商业多头为72,751张，空头为42,521张，净持仓为30,230张，较上一周减少118张；从季节性角度分析，非商业净持仓较近五年相比处于较高水平。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 铜 库 存 ： 全 球 铜 显 性 库 存继 续 累库 资料来源：SMM、Wind、国贸期货研究院 锌（ZN） PART THREE 锌:美 联 储， 锌 价 震 荡 锌 主 要 周 度 数 据 变 动 回 顾 行 情 回 顾 •美联储，有色板块震荡：近期整体宏观情绪走弱，有色板块回调。基本面上，加工费下滑趋势短期难以改善，利润下滑下炼厂检修增多，国内基本面有所好转，然短期过剩格局不改。截至11月21日，沪锌收于22395元/吨，较上周-0.13%。 升 贴 水： 国 内 升水 走 扩 资料来源：Wind、国贸期货研究院 锌 精 矿 产 量 ： 北 方 冬 季 减 产 渐 进 资料来源：Wind、国贸期货研究院 加 工 费 ： 下 滑 趋 势 短 期 难 以 改 善 资料来源：Wind、国贸期货研究院 精 炼 锌 产 量 ：1 0月 锌 锭产 量 达6 1 .7万吨 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 初 端 下 游 周 度 开 工 率 ： 表 现 一 般 资料来源：Wind、国贸期货研究院 初 端 下 游 库 存 ： 补 库 积 极 性 好 转 资料来源：Wind、国贸期货研究院 终 端 下 游-基 建 ◼2025年1-10月，全国固定资产投资同比下降1.7%，涨幅较1-9月回落1.2个百分点，其中基建投资（不含电力）同比2020年9月来首次转降，房地产投资降幅继续扩大。 具体来看，1-9月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%，涨幅较1-9月回落1.2个百分点. 终 端 下 游-地 产 ⚫10月地产数据全面下滑。2025年1-10月，我国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%，较1-9月低位继续下行0.8个百分点，地产投资端跌幅扩大。此外，1-10月，新开工面积累计同比增速为-19.8；新房销售面积同比增速为-6.8%；竣工面积同比增速为-16.9%，分别较1-9月跌幅扩大0.9、1.3、1.6个百分点、地产数据全面下滑。 终 端 下 游-汽 车 ◼据中国汽车工业协会数据，：2025年10月，乘用车产销分别完成299.5万辆和296.1万辆，环比分别增长3.3%和3.6%，同比分别增长10.7%和7.5%。2025年1-10月，乘用车产销分别完成2423.7万辆和2420.9万辆，同比分别增长13.5%和12.9%。 ◼出口方面，2025年10月，乘用车出口57.1万辆，环比增长2.1%，同比增长22.8%。2025年1-10月，乘用车出口477.3万辆，同比增长16.4%。 终 端 下 游-家 电 ◼据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年11月空冰洗排产合计总量共计2847万台，较去年同期生产实绩下降17.7%。 ◼分产品来看，11月份家用空调排产1276万台，较去年同期生产实绩下降23.7%；冰箱排产778万台，较上年同期生产实绩下降9.4%；洗衣机排产793万台，同比去年同期生产实绩下降0.2%。 库 存 ： 内 外 库 存 分 化 趋 势 放 缓 资料来源：Wind、国贸期货研究院 04镍·不锈钢（NI·SS） PART FOUR 镍:印 尼 中 间 品 减 产 ， 镍 价 维 持 高 波 动 不 锈 钢:原 料 价 格 持 续 下 行 ， 不 锈 钢 震 荡 偏 弱 镍 不 锈 钢 主 要 周 度 数 据 变 动 回 顾 近 期 消 息 整 理 ◼美东时间周三（11月19日），美联储会议纪要显示，决策者对12月是否继续降息存在较大分歧。FOMC在10月会议上以10比2的投票结果通过了降息25个基点的决定，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%。10月会议纪要写道：“几位与会者认为，如果未来两次会议之间的经济表现大致如他们预期，12月进一步下调联邦基金利率目标区间可能是合适的。但许多与会者表示，在他们的经济展望下，今年余下时间维持目标区间不变更为恰当。”在美联储的措辞体系中，“许多”比“几位”人数更多，意味着对12月降息的倾向较弱。不过，“与会者”并不等同于“投票委员”。会议共有19位与会者，但只有12位拥有投票权，因此无法确定投票成员对12月行动的最终立场。纪要同时指出，“大多数与会者”认为未来还会进一步降息，但不一定是在12月。 11月20日讯，美国9