宏观经济周报

宏观经济 宏观经济周报2025年第48周 2025年11月24日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数较前期水平小幅回落，保持在临界区间附近，主要由于前几周节后强劲动能恢复带来的基数效应影响。从分项来看，消费景气指数较前期明显回升并重返扩张区间，显示需求端韧性有所增强。投资景气指数基本持平，延续小幅收缩态势，反映在前期基建发力与高基数效应交织下，投资表现趋于平稳。出口景气指数连续两周回升并保持在扩张区间，外需改善趋势延续。生产景气指数在高基数效应下有所回落，这一变化更多反映前期生产强势修复所形成的高基数压力叠加节后恢复节奏的短暂波动，预计未来将逐步回稳。总体来看，当前经济呈现需求端温和修复、供给端有序扩张的结构特征，在政策持续托底和生产节奏逐步回稳的背景下，景气水平有望延续稳中向好的态势。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 2025年10月，中国城镇16—24岁（不含在校生）劳动力调查失业率为17.3%，较9月的17.7%有所回落，体现制造业扩张、岗位释放以及稳就业政策的阶段性效果。从政策取向看，“十五五”规划建议提出“促进高质量充分就业“，将更多着力于结构性和制度性改进。一是推动教育结构调整与产教融合，强化青年技能与产业需求的精准匹配，缓解结构性失业。二是依托新质生产力布局未来产业，通过扩大高技术、高质量岗位供给提升青年就业吸纳能力。三是规范新就业形态、完善社保与住房支持，提升青年就业的稳定性与劳动参与率。在政策体系强化与产业结构升级共同作用下，青年失业率有望呈现稳中趋降的趋势。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 证券研究 二、全球宏观 11月20日周四，美联储官员贝丝·哈马克表示，尽管当前政策利率已降至3.75%–4.00%的区间，但从就业、通胀及金融环境看，货币政策虽然处于限制性的状态，但对通胀的作用似乎并不明显。通胀回落至2%仍将是一个漫长过程，直至2026年才有望实现。哈马克强调，如果现在降息，可能会扭曲市场定价水平，并提醒市场，尽管降息在预期之中，但实际节奏可能更为审慎。 11月20日周四，美国劳工统计局公布此前因政府停摆而延迟的9月非农就业报告。数据显示，当月新增非农就业约11.9万人，显著高于市场预期，但失业率同步上升至4.4%，为近年来较高水平，反映劳动力市场边际走弱迹象。与此同时，劳动参与率回升，全职就业人数有所增加，但制造业及运输仓储等行业就业继续收缩，显示就业结构分化加剧。工资方面，环比增速维持低位，表明薪资压力对通胀的推升作用有所缓和。 三、市场聚焦 11月19日周三，美国劳工统计局宣布，将不会按计划发布10月非农就业报告，相关就业数据将直接并入将于12月16日公布的11月报告（美联储议息会议时间为12月9日-10日）。此举意味着市场失去了一份中间数据，导致年内再次降息的预期面临更大不确定性。数据显示，美国就业数据发布时间表出现调整，意味着政策制定者将少一项关键参考指标，增加美联储对未来政策路径判断的复杂性。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the general restriction in section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000, which prohibits the communication of an invitation or inducement to engage in investment activity, on the grounds that the communication of this document is directed at, and theservices and activities described herein are available only to, the following persons in the United Kingdom, namely (i) persons falling within any of the categories of “InvestmentProfessionals” as defined in article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion)