递延收入增长强劲，研发聚焦优质项目

网易3Q25净收入284亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期；游戏及相关增值服务净收入同比上涨11.8%，递延收入同比增长25%，环比增长15%，达到历史新高，主要得益于《梦幻西游》、《蛋仔派对》等游戏；有道净收入同比增长3.6%，网易云音乐净收入同比下降1.8%，创新及其他收入下降18.9%。毛利率同比提升1.2pp至64.1%，调整后归母净利润为95亿元，高于市场预期。

长青游戏保持稳健，递延收入增长强劲，《梦幻西游》端游最高在线人数创历史新高，《燕云十六声》季度收入和月活用户数创新高。研发聚焦少量优质项目，《命运：群星》登顶多地iOS下载榜，《逆水寒》手游、《燕云十六声》海外发行取得不错成绩，暴雪系列游戏回归中国。主要游戏储备中，《遗忘之海》预计2026年上线，《无限大》研发进展顺利。

维持“买入”评级，上调目标价至245港元/157美元，对应FY26E/FY27E 18.2x/16.7x P/E。看好公司丰富的游戏产品矩阵发展，期待后续重要新游产品上线表现。投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。