朝闻国盛

当前债市关键在银行 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 【宏观】政策半月观—紧盯12月三大会议——20251123 【宏观】迟到的超预期——9月美国非农就业点评——20251121 【金融工程】科创50率先确认日线级别下跌——20251123 【金融工程】择时雷达六面图：本周估值面和拥挤度好转——20251122 【金融工程&医药生物】政策、估值、出海三重共振——华夏中证生物科技主题ETF基金投资价值分析——20251121 【固定收益】当前债市关键在银行——20251123 【固定收益】存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪——20251122 【食品饮料】梅+战略深化，创新牵引成长——一文拆解溜溜果园招股书——20251121 【医药生物】华领医药-B（02552.HK）-全球GKA降糖赛道领军者，立足国内布局全球——20251121 ◼研究视点 晨报回顾 【传媒】谷歌发布Gemini 3 Pro Image，阿里推出C端应用千问App——20251123 1、《朝闻国盛：滔搏（06110.HK）-卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者》2025-11-212、《朝闻国盛：中国中免（601888.SH）-政策支持免税消费，龙头有望受益》2025-11-203、《朝闻国盛：10月财政数据的4点关注》2025-11-19 【房地产】REITs周报——领展REIT租金承压，C-REITs二级走势疲软——20251123 【煤炭】“现实需求”是当下驱动煤价上行的核心——20251123 【基础化工】AIDC高景气下美国电缺口加剧，聚焦SOFC上游材料——20251123 【环保】政策+数字化双轮驱动，环境监测迎量价齐升——20251123 【公用事业】广东新规整顿电力交易批零乱象，10月用电高增——20251123 【通信】AI创新引领算力突围——20251123 【有色金属】数据缺失导致货币政策不明，降息预期回落压制贵金属价格——20251123 【食品饮料】周观点：白酒净化线上生态，伊利重质发展重视分红——20251123 【建筑材料】基本面仍在下滑，关注后续地产政策端变化——20251123 【纺织服饰】周专题：Amer Sports 2025Q3业绩表现超预期——20251123 【电子】周观点：AI浪潮滚滚向前，重视算力+存力机遇——20251123 【建筑装饰】俄乌停战预期提升，继续推荐中国建造出海机会——20251123 【房地产】2025W47：本周新房成交同比-38.2%，住建部提出把城市更 新摆在更加突出位置——20251123 【电力设备】大金重工签署海风订单，英联股份签订固态电池复合铝箔采购合同——20251123 【商贸零售】细分赛道显复苏迹象，高端消费和新零售优成长——20251123 【煤炭】EIA《能源短期展望2511》：煤炭梳理——20251123 【计算机】模型出现了关键跃迁——20251122 【钢铁】商品短期震荡蓄势——20251122 【公用事业】三产&居民拉动全社会用电高增10.4%，火电出力转增——20251122 【社会服务】华住集团-S（01179.HK）-RP境内同比企稳，新推中高端品牌“全季大观”——20251123 【海外】禾赛（HSAI.O）-定点情况可喜，长期前景辽阔——20251122 【海外】京东集团-SW（09618.HK）-外卖UE持续减亏，与零售强协同——20251122 ◼重磅研报 【宏观】政策半月观—紧盯12月三大会议 对外发布时间: 2025年11月23日 总体看，近半月政策仍聚焦谋划“十五五”良好开局，具体有6大焦点。倾向于认为：短期政策更多是“托而不举”，焦点在于为明年开年布局、以及进一步布局“十五五”规划。短期看，年内政策仍有3大期待：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注明年政策定调；2）12月美联储是否降息，以及我国会否降准降息（预计2026年一季度之前大概率会降）；3）短期政策接续，包括Q4政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。 风险提示：外部环境、政策力度、地缘博弈等超预期变化。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com朱慧分析师S0680523090002zhuhui3@gszq.com 【宏观】迟到的超预期——9月美国非农就业点评 对外发布时间: 2025年11月21日 美国9月新增非农就业超预期，失业率小幅上升。数据公布后，美联储降息预期变化不大，12月降息概率维持30%左右。本次非农数据是12月议息会议前的最后一份数据，未能对12月是否降息给出明确信号，一定程度上加剧了市场不确定性，导致风险偏好承压。继续提示：美国新增非农就业可能接近拐点，从经济基本面角度看2026年降息空间有限，但需关注主席换届对货币政策独立性的影响。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com刘新宇分析师S0680521030002liuxinyu@gszq.com 【金融工程】科创50率先确认日线级别下跌 对外发布时间: 2025年11月23日 本周大盘出现大幅下跌，上证指数全周收跌3.90%。在此背景下，科创50、电子、通信、计算机、军工、非银、机械纷纷确认日线级别下跌。市场的本轮上涨自4月7日以来，日线级别反弹已经持续了7个多月，反弹幅度也基本在30%左右，各大指数和板块的上涨基本都轮动了一遍，超2/3的行业日线级别上涨处于超涨状态，几乎所有的规模指数及一半以上的行业更是走出了复杂的9-17浪的上涨结构，科创50更是在所有宽基里面率先形成了日线级别下跌，食品饮料、医药、商贸零售、汽车、电子、通信、计算机、军工、非银、机械也相继形成了日线级别下跌，中证500、中证1000、创业板指、沪深300、传媒、建筑、建材、房地产也有较大概率将确认日线级别下跌。因此我们认为本轮日线级别上涨大概率已经结束。未来市场大概率会是震荡调整的态势，风格后续大概率会进行高低切。中期来看，上证指数、上证50、沪深300、中证500、深证成指、创业板指、科创50纷纷确认周线级别上涨，而且在日线上只走出了3浪结构，中期牛市刚刚开始；此外，已有27个行业处于周线级别上涨中，且19个行业周线上涨走了1-3浪结构，因此我们认为本轮牛市是个普涨格局。中期对于投资者而言，仍然可以逆势布局。 风险提示：量化周报观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。 刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com沈芷琦分析师S0680521120005shenzhiqi@gszq.com张国安分析师S0680524060003zhangguoan@gszq.com 赵博文分析师S0680524070004zhaobowen@gszq.com汪宜生分析师S0680525070003wangyisheng@gszq.com阮俊烨研究助理S0680124070019ruanjunye@gszq.com 【金融工程】择时雷达六面图：本周估值面和拥挤度好转 对外发布时间: 2025年11月22日 择时雷达六面图：基于多维视角的择时框架。权益市场的表现受到多维度指标因素的共同影响，我们尝试从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度选取二十一个指标对市场进行刻画，并将其概括为“估值性价比”、“宏观基本面”、“资金&趋势”、“拥挤度&反转”四大类，从而生成[-1,1]之间的综合择时分数。 本周综合打分。本周市场的估值性价比、拥挤度&反转分数上升，宏观基本面分数不变，趋势&资金分数下降，综合打分位于[-1,1]之间，当前的综合打分为0.04分，比上周上升0.01分（上周综合分数为0.03分），整体为中性观点。当前六面图各个维度的观点如下： 流动性。本周货币方向、信用方向发出看多信号，货币强度信号中性，信用强度发出看空信号，当前流动性得分为0.25分，综合来看发出中性偏多信号。 经济面。本周增长方向指标发出看多信号，通胀方向、通胀强度发出看空信号，当前经济面综合得分为-0.25分，综合来看发出中性偏空信号。 估值面。本周席勒ERP、PB、AIAE指标分数均上升，当前市场的估值面得分为-0.24分，综合来看发出中性偏空信号。 资金面。本周内资的两融增量、成交额趋势看多，外资的中国主权CDS利差、海外风险厌恶指数看空。资金面当前为0.00分，综合来看信号中性。 技术面。本周衡量中长期动量的价格趋势指标信号中性偏多，代表反转的新高新低指标发出看空信号，技术面当前为0.00分，综合来看信号中性。 拥挤度。衍生品指标中隐含升贴水、SKEW、VIX均发出看多信号，可转债定价偏离度发出看空信号。目前拥挤度指标分数为0.50分，指标认为当前市场拥挤度适中，综合来看发出中性偏多信号。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 沈芷琦分析师S0680521120005shenzhiqi@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com 【金融工程&医药生物】政策、估值、出海三重共振——华夏中证生物科技主题ETF基金投资价值分析 对外发布时间: 2025年11月21日 创新药领域：需求驱动与政策赋能共振，全球化发展机遇凸显。 （1）政策支持持续完善，创新药出海迈入曙光期。研发端层面，国内药品审评门槛稳步抬升，行业整体研发能力持续强化。审评端层面，效率提升+数量扩容，创新药上市进程加速。支付端层面，医保基金向创新药倾斜，定价机制更趋公允合理。创新药定价体系更趋公允，价值导向特征凸显。医保谈判底价测算建立多维度价值评估体系，对创新程度高、患者获益大的“真创新”药品给予更高经济性阈值与价格溢价，同时通过优化测算方法，保障同代际、同类别药品价格公允性及不同代际药品价格合理性，实现创新价值与理性价格的有机统一。 （2）估值处于底部区间，创新药具备系统性反弹基础。医药行业历经充分估值消化，已进入中长期布局区间，创新药板块具备系统性反弹支撑。License-out浪潮延续，国产新药全球价值持续兑现。License-in逐步降温、License-out稳步增长，交易结构持续优化。国内创新药企业在近年BD进展迅速。创新药BD仅为估值打入第一步，唯有临床推进才能持续验证管线价值。由于创新药天然的高风险性，BD管线也存在退货风险。在BIC/FIC品种驱动， License-out加速趋势有望延续。当前中国创新资产仍处于“物美价廉”阶段，出海授权交易具备持续达成基础。 中证生物科技主题指数投资价值分析 （1）中证生物科技主题指数于2015年8月26日由中证指数有限公司发布，指数选取涉及基因诊断、生物制药、血液制品及其他人体生物科技的上市公司证券作为指数样本，反映生物科技类上市公司证券的整体表现。 （2）中证生物科技主题指数成分股在行业龙头、民营企业综合、成交主力、双循环、基金重仓、创新药等概念上的暴露较高，具备较好的市场流动性和较高的机构认可度。中证生物科技主题指数当前的风格总体为小市值、高流动性、高动量。指数前十大权重股构建了一个“CXO+创新药+医疗器械”的黄金三角组合，既有研发服务龙的全球竞争力，又有本土创新龙头的政策红利 （3）中证生物科技主题指数当前估值水平具备安全边际，指数的盈利能力突出，预期指数未来盈利高速增长。 华夏中证生物科技主题ETF基金投资价值分析 （1）华夏中证生物科技主题ETF（（基金代：：516500）投资目