华西证券等待风口

评级及分析师信息 ►为什么涨不动 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 缺乏增量资金以及成交结构改变或是两个重要因素。增量资金维度，三季度以来的存款脱媒过程中，资金主要流向了理财与保险。然而，这两类机构并没有显著增加债券的配置。理财并非利率债的常规买盘，且其债券持仓比例也在逐季压缩，取而代之的是存款类资产的增加；而保险三季度债券投资占比由49.3%下滑至48.5%，12个季度以来首次压降债券仓位，而股票持仓占比相应提升，这意味着保险对于债券配置的刚需也不强。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 成交结构方面，10年国债、10年国开债活跃券的单日成交笔数均较10月中下旬成交高点几乎砍半。此外，作为债市行情重要的发动机，公募基金、资管产品当前的交易重心逐渐由利率板块迁移至信用板块，银行与券商反而成为国债与政金债的主要买卖盘，而这些自营类机构往往策略灵活，且注重绝对收益，很难成为单边下行行情的推动力量。 ►似乎也很难大跌 其一，从当前的久期水平来看，机构可砸盘的筹码比较有限。对于久期的测算，我们沿用稳定模型（滚动40日窗口）、灵敏模型（滚动15日窗口）的测算结果作为参考，截止11月21日，利率债基久期中枢的测算结果分别为3.48年、3.78年，与10月上旬水平相近，分别位于2025年初以来9.8%、33.1%的分位数，处于偏“风险厌恶”的久期水平，侧面反映这些机构并未进入博弈利率下行的阶段。其二，当前的基本面环境，也并不支持利率进一步上行。 ►等待下一个风口 赎 回费率新规和降息预期仍然是当前债市的博弈主线。在新规落地以前，市场情绪可能一直偏谨慎，同时由于降息预期的推迟，市场也很难有博弈下行的催化剂，大概率还是以震荡为主，利率上下空间均比较有限。这样的谨慎情绪，也有可能会“耽误”年末的抢跑行情，明显的久期机会，或延期至跨年之后。 因此，从短期视角来看，如果市场没有明显的获利机会，适当减少交易是较好的应对操作，以避免频繁买卖带来的摩擦成本。如果有待配置的需求，建议关注3-5年和5-7年相对保守久期的品种利差机会，因 为从近期的机构行为观察，部分银行可能存在资产规模竞赛带来的配置需求，而其目标品种多为中端的骑乘期限。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市低波状态延续........................................................................................................................................42.为何债市超低波...........................................................................................................................................63.理财规模小幅缩减........................................................................................................................................83.1周度规模：环比降302亿元........................................................................................................................83.2理财风险：含权类理财大幅回撤，负收益率占比跃升....................................................................................94.杠杆率：银行间小幅下降.............................................................................................................................115.利率型、信用型中长债基久期持续压缩.........................................................................................................136.政府债发行节奏加快....................................................................................................................................157.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：存款脱媒的过程中，资金主要流向了理财与保险，但二者均在压降债券配置占比.....................................................6图4：利率债成交活跃度明显下滑（笔）..............................................................................................................................................7图5：当前债基久期并不算高....................................................................................................................................................................8图6：11月17-21日，理财规模小幅回落，环比降302亿元至33.60万亿元..........................................................................9图7：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势............................................................................................................................9图8：偏债混合类理财产品大幅回撤（单位为1）..........................................................................................................................10图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................................................10图10：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图11：理财破净水平转为上升，全部产品破净率较上周升0.11pct至0.4%..........................................................................11图12：产品业绩未达标占比也在上升，全部理财业绩不达标率较上周上升0.8pct至23.6%..........................................11图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年11月21日）.................................................12图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年11月21日）..................................................................................................13图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年11月21日）..................................................................................................13图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.51年（更新至2025年11月21日）.......14图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.14年（更新至2025年11月21日）.......14图18：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.75、1.40年（更新至2025年11月21日）..................................15图19：2020年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................17图20：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................18图21：2020年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18 表1：地方债发行进度（亿元）.................................