买断式逆回购中标利率反映了什么？

——流动性与机构行为周度跟踪251123 3买断式逆回购中标利率反映了什么？ 证券研究报告 债券研究 2025年11月23日 ➢质押式回购成交量先降后升，日均成交量较上周下降0.15万亿至7.29万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，整体较上周五有所抬升。分机构来看，大行净融出先降后升，周五重回4万亿；股份行与城商行净融出周二后便持续提升，城商行净融出高于上周，但股份行周五再度下降，整体低于上周五；银行整体刚性净融出周二降至近两月新低后持续回升。非银刚性融出规模周一大幅上升周二后震荡回落，整体低于上周，其中保险、货基和其他产品融出规模均小幅下降；非银刚性融入规模窄幅震荡，较上周变化有限。新口径资金缺口指数周二升至-398，周三后持续回落，周五降至-4117，低于上周五的-1918。截至本周五，银行间机构跨月进度处于近年同期的最低水平，交易所跨月进度仅高于2024年同期。全市场跨月进度9.6%，低于20-24年同期均值4.4pct，且相较往年差距较周四略有扩大。 ➢在《金融时报》近期重提“资金空转”等表述后，市场对于买断式回购中标利率的关注度提升。考虑商业银行本身就可发行存单融资，其在买断式回购投标时投标利率可能略低于同期限存单，而在现有方式下，买断式回购的投放规模可能更能反映央行的意图。11月6M买断式回购投放达8000亿，净投放5000亿，这本就反映了央行维护流动性充裕的态度。但由于近期存单到期规模大，银行对跨春节的中期流动性需求较高，这可能对买断式回购利率带来一定的影响。但央行近期也强调支持银行稳定净息差，从降低银行负债成本的角度，央行或不会有意抬高买断式回购中标利率。但考虑1Y内曲线平坦，后续买断式回购中标利率大幅下降可能仍需等待政策利率调降。 ➢而央行当前政策态度与2023Q4存在类似之处，短期其推动M2与社融增速回升的诉求下降，但2023Q4可能是央行主动收紧流动性，当前是政府债净融资下降带来自发性回落压力，央行无意主动收紧但放松意愿不足。但考虑经济内生动力不足，M2与社融增速回落可能仍会带来一些不利影响。随着年末重要会议临近，政策稳增长诉求可能逐步清晰，关注后续货币政策态度是否会发生转变。 ➢本周资金利率中枢高于预期，11月前三周DR001均值已达1.39%，处于6月以来波动区间的上沿。如果央行政策框架未变，11月末资金价格可能边际转松。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周国债缴款规模预计为2320亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债7229亿元，新增专项债42315亿元，普通再融资债25532亿元，特殊再融资债1511亿元，置换债19962亿元。下周河南、湖北、河北等18个地区地方债发行规模3515亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行87亿元、2254亿元、1173亿元，实际缴款规模为3253亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的3629亿元下降至3088亿元。 ➢预计11月国债发行规模10242亿元，考虑到期4336亿元后，净融资规模5906亿元，较10月上升3661亿元。由于11月最后一周新增专项债和特殊再融资债发行规模略高于预期，11月地方债发行规模9128亿元，净融资规 模6553亿元，较10月上升3517亿元。整体来看，预计11月政府债发行1.94万亿，净融资1.25万亿，较10月上升约7200亿元，略高于我们之前的预期。净缴款10931亿元，较10月上升约6000亿元。 ➢我们假设12月关键期限国债、超长期一般国债、贴现国债平均发行规模分别为1240亿元、560亿元、470亿元，并对7500亿特别国债到期进行等额续作，则我们预计12月国债发行规模约1.93万亿，净融资规模约4400亿元。假设地方债新增额度在年内全部发行完毕，则预计12月发行新增一般债680亿元、新增专项债1400亿元、特殊再融资债700亿元和置换债11亿元，假设普通再融资债发行约600亿，则12月地方债发行规模约3500亿，净融资规模约2300亿。整体来看，我们预计12月政府债发行规模约2.28万亿，净融资约6700亿元。 ➢下周7天逆回购到期规模由11220亿元上升至16760亿元，周二还有9000亿MLF到期；政府债净缴款规模将从本周的3629亿元下降至3088亿元，主要集中在周四和周五；下周一（11月24日）开始7天资金可跨月，下周二（11月25日）为下旬缴准日；目前下周无北交所新股发行信息披露。下周逆回购到期规模上升，下半周政府债缴款压力加大，叠加机构跨月资金需求进一步上升，这可能对资金面带来一定的扰动，但周二央行MLF仍有望超额续作，且月末财政支出可能也将起到一定对冲。在本周资金面的紧张后，11月前三周DR001均值已达1.39%，处于6月以来资金波动区间的上沿，如果央行的政策框架未变，下周资金利率反而存在走低的空间。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率持平上周于1.65%，本周1年期AAA级同业存单二级利率持平于1.64%。本周同业存单发行规模下降而到期规模上升，同业存单净偿还规模较上周上升3697亿元至3871亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1959亿元、-1627亿元、-267亿元、-137亿元；1Y期存单发行占比上升至39%。下周存单到期规模约7752亿元，较本周下降1458亿元。本周农商行、股份行和城商行存单发行成功率均较上周下降，而国有行上升，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。或受资金波动加大影响，本周基金公司对存单倾向于减持，货基对存单的增持意愿大幅下滑，理财和其他产品对存单的需求相对平稳，股份行对存单倾向于增持。存单供需相对强弱指数持续下降，到周五较上周下行4.1pct至37.7%，仍在偏强区间。分期限来看，6M供需指数上升，而其余期限品种小幅下降。 ➢票据利率：本周票据利率周二后持续回升，3M、6M期国股票据利率分别较11月14日上行18BP、14BP至0.58%、0.77%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债市延续窄幅震荡，信用和二永利差相对平稳。大行增持债券意愿小幅下降，主要是对存单的增持意愿大幅减弱，对短端国债的增持意愿小幅下降，对中票的减持意愿上升，但对中长端国债、短端政金债和地方债倾向于增持。此外，交易型机构对债券的增持意愿小幅上升，其中基金公司对债券的增持意愿略有下降，证券公司对债券的减持意愿上升，而其他产品和其他机构对债券的增持意愿均上升。配置型机构对债券的增持意愿有所下降，其中农商行减持意愿大幅上升，理财产品的增持意愿下降，而保险公司的增持意愿上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.....................................................................................................................................12三、票据市场.....................................................................................................................................15四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................15风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：11月银行间资金跨月进度低于往年同期水平...............................................................7图8：11月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平....................................................7图9：11月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平........................................................7图10：11月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................7图11：11月6M买断式逆回购操作规模达8000亿 ...............................................................8图12：当前社融与M2持续高于价格与经济增长目标，央行推动其扩张的诉求减弱............8图13：11月前三周DR001均值处于6月以来波动区间的上沿............................................9图14：国债净融资进度........................................................................................................