深度报告受益海外产品升级趋势，无纺布龙头困境反转

核心观点

全球一次性卫材面层材料从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海提速。基于跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势、巨头示范效应以及海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。延江股份作为行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外卫品大升级趋势下，市场空间与盈利弹性打开。

行业逻辑

1. 全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速
   • 国内市场：复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。
   • 边际变化：2021年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品升级。
   • 受益环节：本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布切换为热风无纺布，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。
   • 空间测算：海外吸收性卫品无纺布替代市场空间为71.6亿美元，约501亿元（按人民币兑美元汇率7：1），是国内市场3X以上。

公司逻辑

1. 困境反转的中高端无纺布龙头，空间打开
   • 国内一次性卫品表层材料供应龙头。2024年营收14.85亿（+18%yoy），归母净利润0.27亿元。复盘过去5年表现：2024年后收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏。
   • 全球产能布局领先，受益本轮卫品升级、海外起量，空间打开。公司具备后整工艺优势，3D打孔类产品毛利率（30%）大幅领先行业（10%），同时深度参与宝洁&金佰利供应链。
   • 从内卷到出海，盈利弹性值得期待。目前埃及产能迅速放量，盈利大幅好于国内基地，公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期。

盈利预测及投资评级

• 预计公司2025-2027年实现营收18、22、27亿元，同增23%、21%、20%，归母净利润0.5、1.3、2亿元，同增95%、146%、51%，EPS为0.16、0.39、0.59元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期风险
• 汇率和关税政策波动风险
• 研报使用信息更新不及时风险
• 竞争加剧风险
• 测算偏差风险