深度报告受益海外产品升级趋势，无纺布龙头困境反转

2025年11月21日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)332.76流通股本(百万股)225.51市价(元)10.31市值(百万元)3,430.80流通市值(百万元)2,325.05 核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海提速。基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。延江股份是行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外卫品大升级趋势下，市场空间与盈利弹性打开。 行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速 股价与行业-市场走势对比 1）国内vs海外：复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。 2）边际变化：2021年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品升级。 3）受益环节：本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布（欧美成熟配套）切换为热风无纺布，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。 4）空间测算：我们测算海外吸收性卫品无纺布替代市场空间为71.6亿美元，约501亿元（按人民币兑美元汇率7：1），是国内市场3X以上。 公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，海外产能布局领先，弹性可期 1）国内一次性卫品表层材料供应龙头。2024年营收14.85亿（+18%yoy），归母净利润0.27亿元。复盘过去5年表现：2024年后收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏。 相关报告 2）全球产能布局领先，受益本轮卫品升级、海外起量，空间打开。公司具备后整工艺优势，3D打孔类产品毛利率（30%）大幅领先行业（10%），同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先背景下看好公司困境反转。 3）从内卷到出海，盈利弹性值得期待。目前埃及产能迅速放量，盈利大幅好于国内基地，公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期。 盈利预测及投资评级：海外市场产品升级大趋势带动个护供应链出海加速，无纺布龙头市场及盈利空间打开，延江股份做为行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，看好受益本轮升级趋势，实现困境反转。我们预计公司2025-2027年实现营收18、22、27亿元，同增23%、21%、20%，归母净利润0.5、1.3、2亿元，同增95%、146%、51%，EPS为0.16、0.39、0.59元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、汇率和关税政策波动、研报使用信息更新不及时、竞争加剧、测算偏差的风险。 内容目录 行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速...........................................4 全球千亿市场，内卷下中国市场诞生优质产品&供应链......................................4边际变化：从内卷走向外卷，跨境品牌冲击下老牌龙头加速产品迭代..............5空间测算：供应链直接受益，制造出海空间扩容................................................8 公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，空间打开.............................................11 一次性卫品表层材料供应商，走出低谷、弹性可期..........................................11核心优势一：中高端产品领先、匹配本轮海外升级诉求..................................12核心优势二：先发优势，深耕国际龙头供应链.................................................13核心优势三：稀缺海外产能布局，海外起量、空间打开..................................14 盈利预测与投资建议.................................................................................................16 核心假设与盈利预测..........................................................................................16 风险提示...................................................................................................................17 下游需求不及预期风险......................................................................................17汇率和关税政策波动风险..................................................................................17研报使用信息更新不及时风险...........................................................................17竞争加剧风险.....................................................................................................17测算偏差风险.....................................................................................................17 图表目录 图表1：百亚股份营业成本拆分（2019年）............................................................4图表2：豪悦护理营业成本拆分（2019年）............................................................4图表3：豪悦复合芯体纸尿裤产品结构示意图.........................................................5图表4：北美双龙头垄断格局（%）..........................................................................5图表5：婴儿护理产品零售规模（百万美元）.........................................................5图表6：经期护理产品零售规模（百万美元）.........................................................5图表7：MillieMoon以柔软性为核心卖点..............................................................6图表8：MillieMoon已进入主流线下渠道售卖.......................................................6图表9：宝洁销售毛利率及净利率表现....................................................................6图表10：宝洁业务结构（分地区，FY2025）...........................................................6图表11：金佰利分区域收入及利润拆分（亿美元）................................................6图表12：宝洁品类收入和利润拆分（FY26Q1）.....................................................7图表13：龙头北美/全球业务是中国体量3X/10X以上（2024）..............................7图表14：宝洁全球份额FY24后下跌........................................................................7图表15：纸尿裤北美市场前五大公司份额（%）......................................................8图表16：“BUMBUM”产品亦主打柔软性.................................................................8图表17：宝洁&金佰利全球产能概况（截至FY25及24A）......................................8图表18：吸收性卫品国内无纺布需求测算（2024年）...........................................9图表19：吸收性卫品海外市场无纺布需求测算（2024年）..................................10图表20：延江股份主要产品...................................................................................11图表21：延江股份收入及利润（亿元）................................................................12图表22：延江股份毛利率&净利率..........................................................................12图表23：延江股份核心产品营收及毛利率拆分（亿元）.......................................12图表24：研发投入(亿元)领先行业........................................................................13图表25：延江打孔无纺布毛利率高于行业（2024）..............................................13图表26：延江前五大客户情况（亿元）................................................................13图表27：北京大源前五大客户情况（亿元）.........................................................13 图表28：延江股份核心高管简介...........................................................................14图表29：延江股份发展历史................