债券市场2026年展望：中美货币政策宽松，债市有望受惠

债券市场2026年展望 中美货币政策宽松债市有望受惠 2025年11月20日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.com 美元利率方面，除了利率下行外，2025年美债市场的另一个重要特征是期限利差的明显走阔，这主要反映了市场对美国政府债务可持续性的担忧。长期来看，美国债务失控的风险在加大，虽然美国重新步入降息周期，但对降低利息支出的帮助或有限。鲍威尔任期将于2026年结束，届时特朗普料将提名一个更加鸽派的美联储主席，不过美联储降息进程或仍面临着通胀的约束，这也决定了美联储降息将较审慎。2026年短端美债利率下行幅度或仍将大于长端，美债收益率曲线料将继续陡峭化。人民币利率方面，中国利率下行周期料仍未结束，货币继续宽松的必要性和空间均存在，货币政策宽松仍是主基调，以呵护经济复苏和推动物价回升。信用债市场方面，2026年中资离岸债融资或将难以持续过去两年的升幅，主要是再融资需求减弱和严监管环境。预期2026年美元无风险利率将继续下行，这将提振中资美元债表现，不过利差从低位回升可能带来一定拖累。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.com 利率市场：中美同处在利率下行周期 2025年初以来，受到关税和“大而美”法案等影响，美债收益在二季度出现阶段性上行，但总的来看利率下行仍是2025年美债市场的总基调，特别是进入下半年，非农数据确认美国就业市场放缓后，美联储由鹰转鸽，并在9月启动降息，带动美债收益率趋势性回落。2025年初以来（截止11月13日，无特别注明外下同），2年期和10年期美债收益率分别下行了约70个和50个基点至3.6%和4.1%附近。除了利率下行外，2025年美债市场的另一个重要特征是期限利差的明显走阔，10年期和2年期美债收益率的期限利差从年初的30个基点走阔至约50个基点，30年期和2年期美债收益率的期限利差从年初的50个基点走阔至约110个基点，这主要反映了市场对美国政府债务可持续性的担忧。 资料来源：彭博，工银国际 长期来看，美国债务失控的风险在加大。虽然疫情已经过去，但美国政府降支成效并不明显。2025年财年在大规模关税收入带动下，财政赤字较2024年财年减少410亿美元至1.78万亿美元，但仍是疫情前2019财年赤字规模的1.8倍。“大而美”法案已经于2025年7月生效，国会预算办公室预计这将在未来十年新增 3.4万亿美元赤字。截止2025年10月，美国联邦政府债务规模已经超过38万亿美元，过去几年的高利率周期也导致融资成本抬升，美国存量债务利率已经从2021财年的1.605%上升至2025财年的3.363%。庞大的债务规模叠加高利率，使得美国联邦政府利息支出压力日渐难以承受，2025年财年美国联邦政府利息开支高达1.22万亿美元，是2022年的2.2倍。2025财年，净利息支出已经占到美国财政支出的14%，超过国防开支，与医疗保险和健康支出大体相当，仅明显低于社保开支。 资料来源：美国财政部，工银国际 鲍威尔任期将于2026年结束，特朗普届时料将提名一个更加鸽派的美联储主席，一些偏鹰派的美联储官员也将在2026年结束任期，届时特朗普政府对美联储影响或将明显增强。不过，美联储降息进程或仍面临着通胀的约束，我们预计美国CPI在2026年底仍将大体维持在当前水平附近，仍高于美联储政策目标。通胀持续高于政策目标背景下，大幅降息可能削弱市场对货币政策独立性和通胀承诺的信心。美联储独立性的风险在上升，加上对美国财政可持续性的担忧，市场对美国主权信用的信心可能会有所减弱，这推动市场索要更高的期限溢价，抑制长端债券收益率的降幅。 虽然美国重新步入降息周期，但对降低利息支出的帮助或有限。一是期限溢价扩大下，长端美债收益率下行幅度或明显小于降息幅度；二是若是过度依赖短债融资或将增加市场对美国政府负债结构稳定性的担忧，反而可能适得其反；三是减税、庞大的政府开支，以及发债付息等仍在推动美国联邦政府债务规模快速累积，这将减弱降息的影响，使得利息开支居高难下；四是美国中性利率或已上升，美国当前经济总体仍平稳，通胀也持续高于政策目标，这也决定了本轮美联储降息将较审慎。 美联储重新启动降息，将带动短端利率下行，目前2年期美债收益率在3.5%左右的水平，已经对后续降息进行了一定的定价。预计2026年将继续降息50-75个基点，此后降息空间或将较为有限。基于这样的判断，我们预期到2026年底，2年期美债收益率或将回落至3.2%附近。长端利率受到债务可持续性和通胀的担忧影响，下降的幅度料将较为有限，10年期美债收益率或将下行至3.9%附近，超长期限美债收益率下行幅度或将更为有限。美债收益率曲线料将继续陡峭化。 资料来源：万得，工银国际 国内方面，2025年初以来3年期和10年期中国国债收益率分别上行约25个和15个基点至1.45%和1.80%附近，主要因为2025年人行降息幅度低于市场早前的预期，以及市场风险情绪高涨，推动部分资金从债市流向股市。人行2025年5月初推出一揽子货币政策措施，包括降准50个基点和下调7天逆回购利率0.1个百分点。但在上半年经济增长超预期，全年经济目标完成无虞的背景下，此后人行未继续降准降息。 人行自2022年初以来连续调降7天逆回购利率80个基点至现时的1.4%，若以更长周期来，中国自2013年末开始便进入利率下行的长周期，这由人口结构和经济结构变化等共同推动。我们预期中国利率下行周期仍未结束，货币继续宽松的必要性和空间均存在。2025年三季度以来，经济总体有边际转弱，通胀虽然有所改善，但总体仍在低位运行，距离2%的通胀目标仍有相当距离。人行于2025年10月公开市场国债买入，释放了宽松信号。预期货币政策宽松仍是主基调，以呵护经济复苏和推动物价回升。预计2026年政策利率将下调20个基点。基于此，我们预期2026年中国国债收益率有望温和回落，3年期和10年期中国国债收益率在2026年底有望分别回落至1.2%和1.6%附近。 资料来源：万得，工银国际 信用市场：料将继续受惠无风险利率下行 2025年初以来，中资美元债新发行继续回升，共计发行约1000亿美元，已经超过2024年全年发行量，是连续两年的上升，不过发行量仍只有2019-2021年高峰期的一半。尽管有全球贸易争端和美国债务危机等扰动，但2025年美元中短期无风险利率仍有明显回落，加上内地经济向好，市场情绪恢复，共同推动中资美元债新发行回暖。 资料来源：彭博，工银国际注：2025年数据截至11月13日 2025年初以来，离岸人民币债发行继续保持旺盛，合计发行接近7700亿人民币（约1070亿美元），高于同期中资美元债发行量。融资成本优势仍是重要的推动因素，2025年初以来中美无风险利率倒挂虽有所收窄，但倒挂水平仍处在历史高位，对发行人特别是高评级发行人的融资成本仍有显著影响。 资料来源：彭博，工银国际 我们预期2026年中资离岸债融资或将难以持续过去两年的升幅，主要是再融资需求明显减弱，据彭博数据2026年中资美元债再融资需求约为1100亿美元，显著低于2025年的1600亿美元和2024年的1700亿美元；中资离岸人民币债2026 年再融资需求约为5200亿人民币，低于2025年的5900亿人民币，但高于2024年的4600亿人民币。此外，在防风险的思路下，再融资政策或仍将偏紧，城投融资或将持续严监管模式，对部分盈利较弱的国企离岸融资政策也可能收紧。但离岸市场对中国资产信心改善和中美无风险利率下行有望在2026年继续改善中资离岸融资环境。我们预期中美利率倒挂在2026年有望收窄，但料将继续处在高位，仍将对发行人融资成本有显著影响。此外，预期在政策支持下，离岸人民币债融资环境料将继续改善。这些将共同支持离岸人民币债发行。 资料来源：彭博，工银国际注：2025年数据截至11月13日 2025年初至今，彭博巴克莱中资美元债总回报指数上涨约7.5%，受到美元无风险利率下行和利差收窄的共同推动，其利差收窄30个基点。其中，中资高评级美元债总回报指数上涨7.5%，利差收窄22个基点；中资高收益美元债总回报指数上涨7.2%，利差则收窄99个基点。 资料来源：彭博，工银国际 为遏制高通胀，美联储于2022年3月至2023年7月期间快速加息，市场提前定价下，美债收益率上行主要在2022年，进入2023年后，5年期美债收益率基本在高位整固，未有明显上行。因此，利率上行对中资高评级债的冲击主要体现在2022年。2022年，受到美元无风险利率快速上行的影响，彭博巴克莱中资高评级美元债总回报指数全年下挫10%。进入2023年后，随着利率影响减退，中资 固收报告 高评级美元债开始温和上涨，在2023年、2024年和2025YTD分别上涨7.0%、5.1%和7.5%。 为支持就业市场，2025年9月美联储重启降息，9月和10月已经合计降息50个基点，2025年12月有望再降息25个基点，2026年或将继续降息50-75个基点。虽然超长端美债利率受到市场对美国债务可持续性的担忧影响，未见明显下行；但中短端利率受到美联储政策影响较大，在美联储新一轮降息周期启动背景下，中短端利率处在下行轨道，彭博巴克莱中资高评级美元债总回报指数久期约为5年，因而有望继续受惠。 2025年初以来，彭博巴克莱高评级中资美元债总回报指数的信用利差在历史低位基础上再度大幅下行30个基点至约50个基点左右，主要因为投资者在预期美元利率重新步入下行轨道下，提前锁定收益率，加上中资美元债发行量较2017-2021年的高峰期锐减，使得市场供给明显减少，加剧了供需失衡。不过，当前如此之低的信用利差意味着继续收窄的空间已经十分有限。历史上来看，无风险利率水平往往同中资投资级美元债的信用利差呈负相关，随着无风险利率回升，中资高评级美元债信用利差料将逐步从低位回升。 资料来源：彭博，工银国际 预期2026年美元无风险利率将继续下行，这将提振中资美元债表现，不过利差的低位回升可能带来一定拖累。受惠于美联储降息，短端下行幅度料将更大，而长端利率可能受到市场对美国财政可持续担忧的影响，下行幅度或将相对更小，因而我们更偏好中短期债券。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出