三季度业绩略超预期，前景维持稳健

2025年11月20日携程集团(9961.HK/TCOM.US) 软件与互联网 3季度业绩略超预期，前景维持稳健 投资评级：买入维持评级 携程3季度收入同比增16%，经营利润高于我们/市场预期4%/5%，净利润层面因处置海外资产收益而大超预期。公司在国内业务及出境业务的表现均优于旅游大盘。我们预计2026年收入同比增14%，经调整净利润率29.6%，看好长期利润率提升前景，上调目标价，维持买入评级。 6个月目标价693港元股价(2025-11-19)574.50港元 报告摘要 3季度业绩略超预期：净收入184亿元（人民币，下同，列明除外），同比增16%，略超我们/市场预期2%/1%，其中住宿预订同比增14%，交通票务收入同比增9%，占总收入的44%、34%，贡献收入净增量的51%、27%。毛利同比增15%，毛利率82%，同比及环比基本稳定。经营利润56亿元，同比增11%，高于我们/市场预期4%/5%，经营利润率提升至30%。经调整归母净利润192亿元，对比市场预期56亿元，差额主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益。 总市值(百万港元)409,931流通市值(百万港元)337,709总股本(百万股)654流通股本(百万股)53812个月低/高(港元)402.6/6133个月平均成交(百万港元)1,158 3Q25主要经营数据：1）国内：Q3酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数。作为对比，据文旅部数据，Q3国内旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花费同比降7%（对比Q1/Q2同比降幅为6%/3%）。2）出境：出境酒店及机票预订同比增20%，较3Q19增40%，对比民航国际客运量较3Q19增7%（民航局数据），维持快于行业的恢复程度。3）国际：国际OTA酒店及机票预订量维持同比60%+的增速，亚太市场仍是最大市场。4）入境游：入境游预订同比增超100%。5）TripGenie已覆盖超200个国家，用户规模同比增超2倍。 股东结构The Capital Group7.04%百度(BIDU.US/9888.HK)7.03%Naspers4.59%其他81.34% 财务预测及估值：据公司披露数据，国庆假期，出境游酒店和机票预订同比增30%，欧洲增速亮眼，长距离订单占比提升，酒店ADR维持平稳；入境游预订增超100%。我们预计4季度总收入同比增16%，其中住宿预订/交通预订同比增15%/12%。我们预计2026年总收入同比增14%，预计经调整净利润208亿元，利润率为29.6%。我们看好公司中长期利润率在30%+水平，主要考虑供给测优势释放、海外业务盈利能力改善等。 估值：我们将估值基准调整至2026年，考虑历史估值、同业估值对比、携程份额领先，给予20倍2026年市盈率估值，上调目标价至693港元（9961.HK）/89美元（TCOM.US），前值为659港元（9961.HK）/84美元（TCOM.US）。公司目前仍在加大对AI、海外市场的投入，同时保持较好的投入ROI和财务纪律。国内业务，我们认为消费预期是影响业绩的最重要因素，新玩家业务布局差异化，目前对携程业绩影响有限；国际业务的收入扩张和盈利改善趋势不变。TripGenie有望完善用户服务，提升用户粘性，并有降本增效潜力。维持买入。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。 3Q25业务概览 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 财务预测更新 估值表参考 资料来源：公司资料，彭博，国证国际（截至2025年11月19日） 附表：财务报表预测 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010