公司深度：卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者

卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者 业务介绍：滔搏是中国最大的运动用品零售以及服务平台。滔搏于20世纪90年代开始涉足体育用品经营，目前公司合作伙伴主要包括主力品牌Nike、adidas，以及其他品牌 彪 马 、 匡 威 、Vans等 ， 面 对 消 费 环 境 波 动 以 及 公 司 主 力 品 牌 业 务 调 整 ，FY2025/FY2026H1公司营收同比-7%/-6%至270/123亿元，FY2025/FY2026H1公司归母净利润同比-42%/-10%至12.9/7.9亿元。 买入（维持） 核心竞争力1：主力品牌短期表现有所差异，其他品牌矩阵丰富。FY2026H1公司主力品牌营收同比下降4.8%至108亿元，占公司营收比重为88%，2024年以来adidas经营表现持续超预期，货币中性基础上adidas公司2025Q3营收同比增长8%，Nike短期业绩则有所波动。在新品牌合作方面，2022年与李宁建立合作关系，首次将国产品牌纳入合作矩阵，2023年以来面对户外以及跑步运动热潮，公司逐步与凯乐石、Norda、norrona、soar、ciela品牌建立合作关系，同时在合作模式上，滔搏也在担任独家合作伙伴/运营商的角色，负责相关品牌在中国的品牌战略、内容传播、全域运营以及社群培育等多项职能。 核心竞争力2：零售运营能力领先行业，奠定公司长期增长基础。1）基于品牌特性对线下门店的持续优化。FY2023之前公司推进大店项目，FY2023公司300平方米以上的自营门店数量为1056家，占比达到16.1%，进入FY2024公司将“大店策略”转向一品一策”，通过门店形象的优化以提升店效和坪效。2）发力私域以及直播电商，效果显著。截止FY2026H1末滔搏小程序店铺数量超过3600家，在微信小程序之外，公司加码大众点评、抖音等新平台，为线下门店引流，拓宽原有门店的覆盖范围，FY2026H1公司电商销售预计占比40%左右。3）会员运营能力卓越。截至FY2025H1末公司全渠道累计注册会员数达到8910万，同比持续增长，同时公司多举措并举加强用户粘性，提升会员转化率。4）数字化能力贯穿全域，全方位提升销售效率。2019年公司上市时明确数字化转型战略，主要包括前线员工赋能、数字化门店运营、优化商品管理三个部分。2020年以来面对线下客流的波动以及消费偏好的变动，公司发力小程序离店销售、私域生态建设、门店直播等以突破流量瓶颈，帮助公司在波动的消费环境以及激烈的市场竞争中稳中有进。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 中期趋势：FY2027 Nike新品上市节奏有望改善，滔搏收入以及利润率或将受益。目前公司主力品牌之一adidas保持良好的销售势头，Nike大中华区基本面表现正处于恢复过程中，短期产品上新进度较为谨慎，综合来看FY2026我们预计公司利润或持平左右。展望FY2027，随着Nike新品的逐步上市，我们预计品牌的销售趋势有望好转，一方面带动终端流水以及公司收入走强，另一方面公司整体的盈利能力也有望得到提升，利润弹性较大。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 盈利预测与投资建议：公司自2019年上市以来累计派息率为107.3%，截至FY2026H1末公司账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者，长期来看公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，合作品牌矩阵不断丰富，零售效率卓越，竞争护城河稳固，当前我们预计公司FY2026~FY2028归母净利润分别为12.97/14.81/16.66亿元，现价对应FY2026PE为14.6倍，股息率为7%，维持 买入”评级。 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：FY26H1线下调整，电商增速优异，库存稳健》2025-10-232、《滔搏（06110.HK）：FY2026Q1销售下降中单位数，整体表现符合预期》2025-06-253、《滔搏（06110.HK）：FY2025库存去化顺利推进，高分红回馈投资者》2025-05-22 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.公司概况：中国最大的运动用品零售以及服务平台........................................................................................52.行业情况：运动鞋服需求稳健增长，细分赛道表现优异.................................................................................82.1 2025年国内消费环境波动，运动鞋服销售表现优于服装大盘................................................................82.2户外品牌表现亮眼，长期增长空间广阔................................................................................................92.3品牌公司重视零售商的营运能力，滔搏作为核心零售商市场竞争力强.................................................103.投资亮点：品牌朋友圈持续拓宽，零售运营能力卓越..................................................................................123.1品牌合作：Nike&adidas份额稳固，同时品牌合作矩阵持续拓宽.........................................................123.2零售运营能力：数字化赋能全域运营，零售能力领先行业..................................................................143.2.1门店数量众多，从大店策略向 一品一策”转变......................................................................143.2.2发力私域以及直播电商，拓宽门店角色....................................................................................163.2.3会员运营能力卓越，客户粘性强...............................................................................................173.2.4数字化能力贯穿全域，全方位提升销售效率.............................................................................174.盈利预测与投资建议...................................................................................................................................194.1盈利预测............................................................................................................................................194.2估值分析与投资建议..........................................................................................................................205.风险提示.....................................................................................................................................................20 图表目录 图表1：滔搏发展历程.....................................................................................................................................5图表2：FY2018~FY2026H1滔搏营收/业绩表现（亿元，%）.........................................................................6图表3：FY2022~FY2026H1滔搏分品牌营收占比（%）..................................................................................6图表4：FY2022~FY2026H1滔搏分渠道营收占比（%）..................................................................................6图表5：FY2022~FY2026H1滔搏经营活动现金流净额以及占归母净利润比重（亿元，%）.............................7图表6：FY2021~FY2026H1分红率（%）.......................................................................................................7图表7：2024年~2025年服装鞋帽针纺织品类零售额以及社会消费品零售总额YOY（%）.............................8图表8：运动品牌2024~2025年流水/收入增速（%）.....................................................................................8图表9：2018~2025H1安踏集团其他品牌营收增速（主要是迪桑特、可隆，百万元，%）..............................9图表10：Amer Sports 2021~2025Q2分地区营收增速（%）..........................................................................9图表11：Norda最新发布的005越野跑鞋.......................................................................................................9图表12：锐力体育明星店铺.......................................................................................................