AI 需求是半导体行业复苏的主要驱动力，AI 计算已成为全球半导体收入的关键增长引擎（2025 年占 37%，2020 年为 10%）。超大规模企业和政府 AI 目标的激进设定将持续硬件投资，预计数据中心投资将以 24% 的复合年增长率增长至 2030 年的 1.2 万亿美元，推动高性能计算需求并维持先进节点和封装的订单储备。
传统科技设备（智能手机、PC 和电视）的单元出货量正在稳定，而汽车/工业应用的广泛基础正在触底。在健康的库存水平下，成熟市场应回归温和的顺风，随着边缘 AI 的普及，有可能重新加速。
技术驱动的供应增长使行业格局保持良性。晶圆厂和 OSAT 可能会继续加速投资，重点关注先进技术。预计 2026 年全球晶圆厂资本支出将同比增长 22%，达到 710 亿美元，主要受台积电在 N3、N2 和 A16 上的积极扩张推动（产能增加 8 万 WPM 或其安装产能的 5%）。在产能完全预订且销售超过成本的情况下，前端制造的资本强度应保持在约 35% 的可控水平。
行业整合导致供应和支出格局更加集中。随着技术迁移的加速和竞争格局的碎片化，后端封装和测试业务的资本支出周期性更强。预计 2025 年后端资本支出将同比增长 45%，达到 190 亿美元，用于 CoWoS、WMCM 和测试。后端链的资本强度可能上升到 24%（历史约为 17%），但紧张供应应抵消折旧，使利润率保持在主流技术之上。
台积电 – 结构性扩张的核心推动者。台积电在先进前端工艺和封装方面的持续领导地位使其处于 AI 计算规模和系统级创新的核心，使其能够进一步获得主要 AI 使能器的产能份额并加强其定价能力。预计其销售额将以 21% 的复合年增长率增长（与 COGS 增长率 +19%），其中 HPC/AI 将占其销售额的 70%（2025 年为 58%）。
选择性很重要，因为周期正在加深。亚太地区半导体行业的估值应保持两极分化，AI 加速器领导者处于其范围的较高区间，而成熟科技产品敞口高的公司则处于中周期。我们的排序：台积电（主导技术和规模，有从当前中周期重新估值的潜力）、Chroma（电力和半导体支持的双重引擎推动盈利提升）、GPTC（受益于先进封装增长，估值具有吸引力）和 MediaTek（移动/消费内容升级，2026 年第四季度 ASIC 潜力）。我们仍然看好 ASE 和 KYEC，尽管其股价上涨应主要由盈利驱动，因为它们的估值相对于台积电处于溢价状态。另一方面，我们对 UMC、Globalwafers 和 Novatek 持谨慎态度。
台积电正在加深前端技术领导地位，并进行全球多元化。台积电正在执行历史上最激进和战略多元化的扩张周期，涵盖先进前端节点和封装。这种双轨投资方法旨在捕捉 AI 和 HPC 客户的指数级需求，同时加强公司在从晶体管到系统级集成的整个制造领域的领导地位。
先进封装产能增长将释放需求潜力。补充台积电前端制造产能扩张的是，该公司正在积极扩大先进封装产能，特别是其晶圆级封装技术，包括用于大型芯片应用的 CoWoS 和即将推出的 WMCM。
街对台积电 2026 年的资本支出预期估计不足。根据我们的分析，台积电的资本支出将在 2026 年达到 500 亿美元左右，并将继续增长，因为它将更多地投资于产能多元化。
台积电的资本强度将保持较高水平，因为 HPC 需求强劲。类似于整个行业，我们认为台积电更高的资本强度是永久性的，而不是周期性的，我们预计其资本支出将在 2026 年增长 25%，在 2027 年增长 12%。另一个证据是设备成本大幅提高，根据我们的美国团队估计，2022-23 年全球晶圆厂设备支出占半导体收入的 23%。
地理多元化也推动了支出，但规模较小可能会影响资本支出效率。台积电正在加速其海外投资，以应对地缘政治不确定性和客户对制造足迹多元化的需求，该公司特别指出 2 纳米及以下产能的 30% 将位于美国。
AI 需求仍然是半导体行业复苏的引擎。超大规模企业和政府对 AI 能力的激烈竞争创造了军备竞赛，五大公司（谷歌、微软、亚马逊、Meta 和甲骨文）集体承诺在 2025 年投入超过 4130 亿美元资本支出（同比增长 +59%），并可能在 2026 年进一步加速 20% 以上。
高性能计算半导体需求将持续强劲，同时 AI 基础设施资本支出的增长也将继续。我们估计，广义的高性能计算半导体市场（包括 AI 加速器、MPU、GPU、加密货币和网络芯片组）在 2020-24 年期间加速增长，从 2015-20 年的 10% 增长率加速至 25% 增长率，达到 2110 亿美元，得益于疫情期间强劲的 PC 需求和最初的 AI 投资周期。我们预计，市场增长将加速，到 2027 年将达到 5270 亿美元，复合年增长率为 31%，其中云 AI 是主要贡献者。
HPC 客户将引领增长。我们分析了台积电 35 家主要客户的分析，包括无晶圆厂、IDM 和系统公司。总体而言，其顶级客户的贡献正在加速，从 2015-20 年的 11% 增长率加速至 2020-24 年的 18%，与台积电的整体业务趋势一致。台积电的客户组合在 2020-24 年发生了戏剧性的转变，从苹果主导的移动集中转变为更平衡但仍高度集中的组合，强调 AI 和 HPC 客户。
强劲的需求和适度的供应增长将使先进前端和封装的利用率保持在高位。在云 AI 芯片需求的强劲需求下，其进入更多客户的高端产品，以及英特尔将其产品外包的增长，我们预计台积电的先进节点产能利用率将保持在高位。HPC 应用日益增长的贡献也减少了该公司业务的季节性，这在智能手机业务是台积电唯一主要驱动器时很常见。
台积电的利润率得到保护，其主导的定价权得到保障。台积电的技术执行力与其日益增长的通货膨胀压力相结合，使其混合晶圆定价从 2020-24 年增长了 15% 的复合年增长率，与 2001-10 年的 -4% 复合年增长率和 2011-19 年的 +3% 复合年增长率相比，这是一个显著的改善。公司对先进节点的快速增长定价能力也体现在价格差距的扩大上，现在先进节点的晶圆定价比成熟节点的晶圆定价高 6-7 倍（2015 年为 2-3 倍）。
海外晶圆厂生产的负担得到控制。根据我们的估计，在美国建造 1 万 WPM 先进产能的绿色晶圆厂成本最高可达 7 亿美元，而在 2026 年，成本可能高达约 7 亿多美元。到 2027 年，在台湾建造 1 万 WPM 先进产能的绿色晶圆厂成本将达到约 5 亿美元，而在美国建造的成本将达到 9 亿多美元，这是由于节点迁移造成的。
尽管资本支出总额很高，但成本结构得到良好管理，尽管折旧和变动成本正在上升。台积电的技术领导地位使其能够收取溢价，这直接转化为其盈利能力的扩张，尽管其业务敞口增加，制造成本上升。
AI 尾风将继续主导盈利和估值扩张。从估值的角度来看，半导体行业作为一个整体自 2023 年中期以来已经经历了明显的重新估值，因为云 AI 投资加速，推动该行业的 NTM 市盈率从其历史平均 18 倍上升到过去两年的 24 倍。
展望未来，我们相信这些动态和相对于其客户的平均估值折扣表明，台积电的估值不仅合理，而且相对于其 AI 增长杠杆被低估。随着其继续努力扩大用于 HPC/AI 应用的先进封装和前端制造产能，并巩固其技术领导地位，这应该有利于该公司的盈利升级周期，其股价也应重新估值至少 20 倍 NTM 市盈率，更接近其客户和更广泛生态系统。
