半导体行业：AI驱动的上行周期：结构增长与格局分化

与格局分化 印制电路板/覆铜板行业–AI驱动的上行周期：结构增长与格局分化 全球印制电路板和覆铜板行业正处于结构性上升周期的早期阶段。本轮增长主要由AI基础设施投资浪潮推动，其特征是高性能产品与标准品领域景气度的分化。对印制电路板市场而言，2025年有望实现12.8%的强劲反弹；而覆铜板领域已在2024年实现了18%的增长，展现出更强的定价能力。我们对该板块持乐观展望。核心逻辑在于AI产品的高性能需求正驱动产品结构向高附加值的领域升级，而这将支撑行业龙头公司的产品定价稳定和利润率扩张。 中国半导体行业 杨天薇, Ph.D(852) 3916 3716lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣(852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk 我们重申对生益科技（600183 CH，买入，目标价90元）的“买入”评级。生益科技是印制电路板、覆铜板市场的垂直整合龙头。公司在高速覆铜板材料领域拥有领导地位，并通过下属公司生益电子实现了在高价值印制电路板业务上的快速增长。这些优势有望带动公司在AI需求周期中获得超额的市场份额，实现强劲的收入增长与利润率改善。 蒋嘉豪(852) 39163739JiangJiahao@cmbi.com.hk 印制电路板行业的复苏呈现量价齐升态势。AI服务器的部署正推动高层板（18层以上）、HDI（高密度互连板）和高端IC载板进入“超级增长周期”。这些高性能电路板具有更高的平均售价和利润率，从而推动有能力的供应商实现产品结构的升级。同时该市场今年还呈现出非典型的季节性特征：2025年上半年的复苏力度超出预期，表明在下半年传统旺季来临前的潜在需求已然非常强劲。 覆铜板市场的出色表现来源于行业的结构性增长，这是定价权与产品组合优化共同推动的。高速、特殊覆铜板（比如满足112Gbps传输速率要求的M7/M8等级材料，以及有望很快上市、支持224G的M9等级材料）的平均售价是标准FR-4材料的数倍。产品组合的优化与定价的提升，叠加更集中的市场供应结构，使得龙头企业能够完全传导成本上涨的压力并有望实现利润率的扩张。这一点在特种覆铜板细分领域同比52%（2024年）的增速中已得到印证。 竞争格局分化：覆铜板市场呈寡头垄断局势，而印制电路板市场份额则较为分散。前十大覆铜板供应商占据77%市场份额，确保了更强的市场定价能力。相比之下，印制电路板市场则较为分散，前四十家供应商的份额约占50%，这使得企业必须战略性地聚焦高价值细分领域以维持定价能力。 铜主导的成本通胀成为供应商们的压力测试，凸显了这种格局的分化趋势。伦敦金属交易所的铜价年内上涨约24%，覆铜板行业龙头凭借出色的定价能力成为净受益者。对印制电路板企业的影响则出现分化：高附加值的AI供应链企业大多能规避价格波动带来的冲击，而同质化生产的厂商则面临切实的利润率压力。 全球印制电路板市场将于2025年实现强劲反弹，同比增长12.8% 据Prismark，全球印制电路板市场在2023年因库存去化以及终端需求疲软，行业销售额同比下滑15%。该市场在2024年实现反弹，销售额同比增长5.8%至740亿美元。本轮复苏主要受库存水平正常化以及AI相关基础设施投资的早期投资推动。 Prismark将2025年增速预期上调至12.8%（原为7.6%），反映出AI驱动的需求正持续加速增长。此轮增长具备结构性支撑，主要由AI服务器、先进网络设备和高端汽车的应用，对高层数、高密度及高性能印制电路板的需求不断增强拉动。 印制电路板市场走势与半导体周期高度相关。美国半导体行业协会（SIA）预计2025年全球半导体销售额将增长11.7%，这进一步印证了周期同步上行的判断。 资料来源:SIA,Prismark,公开数据,招银国际环球市场预测 资料来源:Prismark,公开数据,招银国际环球市场预测 我们预计该行业在2025年的复苏中将呈现出量价齐升的态势。Prismark预估2025年印制电路板销售面积将增长10.3%（销售额增速为12.8%），表明原材料成本上升和产品结构向先进材料切换的趋势，带来了正向的价格贡献。 从历史规律看，印制电路板市场通常在下半年呈现季节性强势。虽然2018至2021年间，市场通常在第三季度实现两位数的环比增长，但2025年的周期显示出更早、更强的反弹：在坚韧的第一季度后（环比仅下降3%），印制电路板市场在二季度收获了同比增长17%、环比增长12%的优异表现。基于Prismark的全年预测，我们预计2025年下半年印制电路板销售额将达到约440亿美元（较上半年的390亿美元进一步提升），预示强劲的增长势头将延续。 资料来源:Prismark,公开数据,招银国际环球市场预测 按产品类型划分，我们预计18层以上多层板和HDI（高密度互连板）将成为表现最突出的品类。这主要受AI服务器与高速网络设备的强劲需求所驱动。载板市场将持续复苏，得益于AI领域对先进计算和存储芯片不断增长的需求。从地域分布看，中国凭借其成熟的电子供应链以及国内对AI硬件、电动汽车的需求拉动，有望维持其主导地位（2024年该区域印制电路板产值约占全球总量的50%）。 AI技术革命正在颠覆传统印制电路板的规格标准，并推动对极致性能、信号完整性和热管理能力的需求升级。行业正朝着“系统级”印制电路板方向转型，即将多种功能集成到单一、高度复杂的解决方案中：据报道，NVIDIA的GB200采用了22层5阶HDI板，而下一代Rubin平台可能需要更先进的24层6阶板。这提高了技术壁垒，利好拥有先进研发和制造能力的厂商。 资料来源:Prismark,公开数据,招银国际环球市场预测 资料来源:Prismark,公开数据,招银国际环球市场预测 全球覆铜板市场：结构性的强劲增长态势有望延续 2024年全球覆铜板市场强劲复苏。据Prismark统计，市场规模约为150亿美元，同比增长18%。此次反弹由14%的强劲销量增长驱动，叠加4%的温和平均售价回升。覆铜板市场表现显著优于印制电路板市场（增速分别为18%/6%），凸显其更为出色的定价能力，以及产品结构优化带来的增值效应。 展望未来，我们预计在AI基础设施投资持续增长、原材料成本继续上升的推动下，覆铜板价格将在2025年下半年保持上行趋势。细分领域中，高速特种覆铜板在2024年实现50%的显著增长后，有望延续领跑态势，这主要得益于AI基础设施需求的持续拉动。 材料升级周期正与AI运算速度增长同步提速。虽然M7/M8等级材料正成为112Gbps应用的基础，但市场焦点正迅速转向支持224Gbps数据速率的M9等级材料。新材料不仅要求超低的介质损耗，还需要卓越的热稳定性和机械稳定性，以确保高功率AI系统的可靠性。供应链对包括PPO、HVLP4和Q布在内的先进原材料的采用，进一步凸显了行业的技术壁垒。具备下一代产品认证及量产能力的覆铜板供应商，有望从Rubin以及后Rubin世代中获取超额的价值。 龙头企业份额集中且稳定。前四大厂商建滔积层板（1888 HK，未评级）、生益科技（600183 CH，买入）、台光电（2383 TT，未评级）与南亚塑胶（1303 TT，未评级）的排名保持不变，合计占据约50%的市场份额。然而，企业间增长分化显著，特种覆铜板龙头企业的增速明显超越行业平均水平。细分领域龙头台光电（市占率22%）去年营收增幅超50%，巩固了其作为英伟达AI基础设施供应链中核心覆铜板供应商的地位。 资料来源:Prismark,公开数据,中国覆铜板信息网,招银国际环球市场预测 资料来源:Prismark,公开数据,中国覆铜板信息网,招银国际环球市场预测 原材料成本上涨对印制电路板/覆铜板行业的影响 铜占印制电路板原材料成本的60%-70%。因供应短缺以及AI与清洁能源领域等新兴需求的推动，铜价的结构性上涨正在重塑印制电路板和覆铜板供应链的成本格局。 伦敦金属交易所(LME)铜期货合约（3个月）自2024年初持续走强，年内涨幅约24%，至每吨逾10,000美元。本轮上涨主要受全球铜精矿短缺加剧驱动，粗炼/精炼费用(TC/RCs)创历史新低，并在近期转为负值。这印证了当前铜价的走势。 资料来源:万得,招银国际环球市场预测 资料来源:万得,彭博,招银国际环球市场预测 资料来源:万得,彭博,招银国际环球市场预测 展望未来，我们预计在结构性需求转型和供应缺口的推动下，铜价将在2026年保持高位。需求转型方面：除电力和建筑等传统领域，AI计算基础设施和新能源应用正带来结构性的增长，形成更具韧性的需求基底。供应链中断方面：受印度尼西亚、智利、刚果等关键资源国接连发生的矿山停产事件影响，国际铜研究小组(ICSG)预测全球精炼铜市场供应将持续短缺，2026年缺口预计达15万公吨，主要归因于产量增长放缓。 原材料价格飙升导致生产成本持续走高： 本轮行业上行周期中，覆铜板供应商成功将成本上涨压力传导至下游的印制电路板制造商。鉴于有利的竞争格局，我们认为头部覆铜板企业不仅能实现成本传导，还有望凭借更强的定价能力推动利润率持续改善。 成本上涨对印制电路板制造商的影响则显著分化。专注于传统标准产品的制造商在竞争激烈的环境中面临利润空间挤压。相反，AI业务占比较高的供应商处境更佳。用于AI服务器的先进HDI产品拥有更高的利润率（如2025年一季度胜宏科技HDI产品毛利率约39%，而多层板、普通印制电路板和柔性板则约为20%+）。这为相关供应商应对成本上涨提供关键缓冲。我们认为这些厂商如果后续持续向高价值产品切换，不仅能够抵抗成本通胀的压力，甚至有望实现利润率的扩张。 资料来源:公开数据,招银国际环球市场预测 资料来源:公开数据,招银国际环球市场预测 竞争格局：集中的覆铜板市场；分散的印制电路板市场 全球覆铜板市场维持高度集中的寡头垄断格局。据Prismark数据，2024年前十大供应商占据总销售额的77%。前四强企业地位稳固，凸显出该领域高准入壁垒和可持续的定价权。 相比之下，印制电路板市场的竞争格局则较为分散。前四十大印制电路板制造商合计仅约占行业总销售额的一半，呈现出“长尾”特征。印制电路板市场正逐步整合：在经历近期行业低迷后，已有众多小型制造商选择退出。 资料来源:Prismark,中国覆铜板信息网,公开数据,招银国际环球市场预测 资料来源:Prismark,SPCA,公开数据,招银国际环球市场预测 当前铜价主导的成本上涨成为检验企业战略定位的压力测试：覆铜板龙头凭借强大定价权处于有利地位，并有望实现利润率扩张。展望未来，我们预计随着印制电路板厂商持续追求规模效应和技术突破，行业整合将持续。总体来说，印制电路板领域仍将保持激烈竞争态势（尤其在低端市场）。在此背景下，运营效率和聚焦高增长市场的战略布局，对企业的可持续增长越趋重要。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若