固定收益周报：央行再提跨周期调节，年内降息概率降低

央行再提跨周期调节，年内降息概率降低 ——固定收益周报（1117-1123） 投资要点 2025年11月17日 央 行 公 开 市 场 净 投 放6262亿 元 ，资 金 面 整体平稳均衡。截至2025年11月14日，R001收于1.43%，较前一周上行3.8BP；R007收于1.49%，较前一周上行2.2BP，央行通过公开市场操作净投放6262亿元。 国 债 、国 开 债 收 益 率 整 体 窄 幅 波 动 。截至11月14日，1年期国债收益率收于1.41%，较前一周上行1.0BP；10年期国债收益率收于1.81%，较前一周持平。1年期国开债收益率收于1.61%，较前一周持平；10年期国开债收益率收于1.94%，较前一周下行1.0BP。 中 短 票 及 城 投 债 收 益 率 多 数 下 行 。截至11月14日，中短票收益率多数下行，5年期AA、7年期AA+和7年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行3.12BP、1.17BP和1.17BP。城投债收益率多数下行，5年期AA、3年期AA及3年期AAA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行1.30BP、1.08BP和1.07BP。 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 各 类 型 企 业 债 券 及 城 投 债 信 用 利 差 多 数 上 行。截至11月14日，分企业性质信用利差方面，上周各类性质企业信用利差多数上行。其中，仅私企发行的债券信用利差下行较多，下行幅度为6.60BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体上行，AAA品种信用利差上行1.57BP，AA+品种信用利差上行0.73BP，AA品种信用利差上行0.68BP。 利 率 债 方 面 ，短期维持窄幅波动。上周央行第三季度货币政策执行报告显示继续维持“适度宽松”的总基调不变，同时，删除了“防范资金空转”相关表述，新增“保持社会融资条件相对宽松”。此外，有两点变化值得关注：一是时隔5个季度央行再提“跨周期调节”。后续央行政策或更加注重平衡短期及长期需求，年内总量型货币宽松政策落地的概率有所降低，降息时点或后移至明年一季度；二是本次执行报告中的《科学看待金融总量指标》和《保持合理的利率比价关系》专栏。总体来看，我们认为后续央行可能会一定程度上淡化社融增速变化对降息操作的预警作用，同时推动贷款利率维持在“合理位置”。对于债市而言，预计短期继续维持上行有顶、下行有底的震荡格局。 信 用 债 方 面 ，关注利率低波行情下的信用债票息价值。展望后续，我们预计在利率债窄幅低波的背景下，短期信用债票息资产性价比相对占优，同时，当前居民存款搬家行为下，理财规模有所上行，叠加摊余定开债基后续陆续进入建仓期，均利好信用债配置需求。此外，从比价的角度来看，当前5年期高等级二永债相较于普通信用债仍有一定交易机会，建议负债端稳定性较佳的机构可适当关注。 风 险提示：经济数据超预期，外围风险扰动，政策加力超预期。 内容目录 1核心观点..................................................................................................................32货币市场..................................................................................................................33债券市场..................................................................................................................43.1利率债.......................................................................................................................................................43.2信用债.......................................................................................................................................................64风险提示..................................................................................................................9 图表目录 图1：R001、R007（%）.............................................................................................4图2：央行公开市场净回笼（亿元）............................................................................4图3：国债收益率曲线变化（%、BP）.........................................................................4图4：国开债收益率曲线变化（%、BP）.....................................................................4图5：国债收益率走势（%）.......................................................................................5图6：国开债收益率走势（%）....................................................................................5图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）..................................................................5图8：中短票收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图9：城投债收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图10：中短票收益率走势（%）..................................................................................6图11：城投债收益率走势（%）..................................................................................6图12：分企业信用利差及变动（BP）..........................................................................7图13：城投债信用利差及变动（BP）..........................................................................7图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）........................................................7图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）........................................................7图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图18：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）.........................................................9图19：上周债券发行情况（亿元，按是否城投债）.....................................................9图20：上周债券发行情况（亿元，按企业性质）.........................................................9图21：上周债券发行情况（亿元，按券种）................................................................9 1核心观点 利率债方面，上周央行公开市场净投放6262亿元，资金面整体平稳均衡。截至11月14日，1年期国债收益率收于1.41%，较前一周上行1.0BP；3年期国债收益率收于1.44%，较前一周持平；10年期国债收益率收于1.81%，较前一周持平。 对债市而言，短期维持窄幅波动。上周10月主要经济数据全部公布，整体来看，10月份除通胀数据超预期回升之外，宏观经济总体上呈现降温趋势，经济修复结构分化加剧。但债市对此反应有限，全周维度，10y国债活跃券继续围绕1.8%这一关键点位附近窄幅震荡。政策端，上周央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，总体来看，央行继续维持“适度宽松”的货币政策总基调不变，本次执行报告删除了“防范资金空转”相关表述，同时新增“保持社会融资条件相对宽松”。此外，有两点变化值得关注：一是时隔5个季度，央行再提“跨周期调节”，或指向后续央行政策思路出现微妙转变。一方面，当前正逢“十四五”收官、“十五五”开局的切换窗口期，政策上有必要做好承上启下、平滑过渡的衔接作用，因此后续政策或更加注重平衡好短期及长期需求，另一方面，近期外围扰动阶段性下降，叠加前三季度经济韧性较强，我们认为年内总量型货币宽松政策继续落地的概率或有所降低，降息时点或后移至明年一季度；二是本次执行报告中的《科学看待金融总量指标》和《保持合理的利率比价关系》专栏值得关注。总体来看，我们认为当前在社融结构已发生较大变化的背景下，后续央行可能会一定程度上淡化社融增速变化对降息操作的预警作用，同时推动贷款利率维持在“合理位置”。对于债市而言，预计短期继续维持上行有顶、下行有底的震荡格局。 信用债方面，关注利率低波行情下的信用债票息价值。得益于近期多只摊余成本法定开债基陆续进入开放期，信用债迎来新增配置需求，上周信用债收益率多数小幅下行，其中3-5年期弱资质普通信用债表现较优。展望后续，我们预计在利率债窄幅低波的背景下，短期信用债票息资产性价比相对占优，同时，当前居民存款搬家行为下，理财规模有所上行，叠加摊余定开债基后续陆续进入建仓期，均利好信用债配置需求。此外，从比价的角度来看，当前5年期高等级二永债相较于普通信用债仍有一定交易机会，建议负债端稳定性较佳的机构可适当关注。 2货币市场 央行公开市场净投放6262亿元，资金面整体平稳均衡。截至2025年11月14日，R001收于1.43%，较前一周上行3.8BP；